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【中金固收·资产证券化】严监管下ABS市场的喜与忧 ——金融严监管下的债市系列研究

【万联导读】在近期金融监管机构密集推出的多项监管文件中,不少文件的规定对ABS产品的设计和投资需求都可能产生重要影响。此外,2018年1月1日也是部分过去发布的监管文件的执行起始日,新规执行也将对ABS的投资产生影响。本篇报告我们系统的梳理了近期监管文件对ABS产品设计、投资需求两方面的影响,供投资者参考。

总体而言,我们认为监管对于ABS产品仍然抱有积极、鼓励的态度。资管新规等文件对于非标资产的限制也使得ABS产品作为合规的非标转标工具,有了较大的发展空间。但由于ABS市场规模仍无法与利率债、信用债相比,部分文件在出台时并未单独明确ABS产品的相关规定,或对ABS产品的考量相对更少,导致ABS产品可能会受到意外的冲击。对于仍在征求意见的监管文件,我们建议广大投资者积极反馈意见。

具体而言,监管文件对ABS产品的需求影响较大,主要体现在以下几个方面:

1)大额风险暴露监管指标严重影响银行自营投资ABS,如穿透将造成工作量的大幅提升和客户信息泄露问题,不穿透又将受限于较低的投资额度上限;

2)流动性匹配率指标中,ABS如不算债券将计入加权资金运用,对指标产生负面影响,降低银行自营投资意愿;

3)资本占用方面,类ABS不再能参考ABS进行资本占用计算,利好标准ABS品种需求;

4)会计计量方面,部分ABS(主要为收益权类)从摊余成本变为公允价值计量,影响各机构投资意愿;

5)增值税缴纳方面,ABS可能面临双重征税,进一步拉低次级收益率,但如单层征税利好存量ABS优先档。

监管文件也对ABS产品的结构设计产生影响,主要是嵌入委贷的ABS产品或受影响。在REITs类产品交易结构设计中,往往会在实际持股的契约性基金层面再增加一笔委贷业务。但根据商业银行委贷新规,商业银行提供委贷服务时,委托人资金不能为受托管理他人的资金。契约型基金为受托管理他人资金,因此新规执行后这一传统交易结构设计可能需要调整。

融资租赁委贷资产也可能受影响。根据新规,商业银行不得为经营贷款业务的机构提供委贷业务。虽然融资租赁业务不属于“贷款类业务”,但也是广义上的一种信贷提供。

信托贷款模式暂时未受影响。以CMBS为代表的诸多ABS产品中嵌入了信托贷款作为基础资产。信托贷款不属于委托贷款业务,因此虽然此类结构中信托依然接受了SPV的资金,但不受委贷新规的影响。虽然证监会层面也发文禁止了集合类资管对接委贷、信托贷款等业务,并要求券商定向资管计划和一对一基金子公司专户参与上述贷款业务时应确保资金来源为委托人自有资金。但上述规定并未提及ABS使用的“专项资产管理计划”载体。

 

一、涉及ABS产品的监管文件汇总及简要介绍

 

ABS产品由于结构较为复杂,牵涉面也较广,因此其发展更容易受到政策因素的影响。而在过去一段时间,诸多监管政策都涉及到ABS产品,我们对相关文件进行简要列示,后文将分部分对文件影响进行详细讨论。

1、过去发行并于2018年1月1日开始执行的文件

中国版IFRS9是指2017年3月31日财政部发布的三项金融工具会计准则。金融工具会计准则的变动将影响ABS的会计计量方式,部分产品可能由摊余成本计量改为以公允价值计量,增加利润波动,从而对投资意愿产生负面影响。

增值税系列文件是指以36号文、140号文为核心的一系列增值税相关文件。(注:关于增值税系列文件的详细分析请参考报告20171226简评《营改增正式执行前再出补丁,但仍需要实操指引》)对于ABS产品而言,由于文件尚未明确投资ABS定性为非保本资管产品(不交税)还是类债券产品(交税),因此如何缴税暂不明确。

 

 

 

2、近期颁布待执行的文件

近期颁布的文件中,对ABS影响较大的均为银监会颁发的文件。其中两项文件为正式稿,两项文件为征求意见稿,其规定仍有调整空间,投资者可以积极反馈。我们简单总结文件如下图。

 

 

 

 

二、新监管指标、会计计量、税收缴纳从多维度影响ABS需求

 

总体而言,我们认为监管对于ABS产品仍然抱有积极、鼓励的态度。资管新规等文件对于非标资产的限制和对ABS品种的豁免,也使得ABS产品作为合规的非标转标工具有了更大的发展空间。我们认为未来一段时间ABS品种的发行意愿仍然较强,将成为固定收益市场的重要增量。

但由于ABS市场规模仍无法与利率债、信用债相比,近期部分文件在出台时并未单独明确ABS产品的相关规定,或对ABS产品的考量相对更少,导致ABS产品可能会受到意外的冲击。对于仍在征求意见的监管文件,我们建议广大投资者积极反馈意见。

1、大额风险暴露监管指标:严重影响银行自营投资ABS,具体影响程度取决于填报方案

(注:相关内容为征求意见稿)

(1)根据现有文件,ABS如何计算大额风险暴露?

计算原则:投资ABS产品原则上应穿透到底层资产,对单笔基础资产进行大额风险暴露计算。如确实无法穿透且不存在监管套利,可以不进行穿透且将交易对手方设置为唯一的匿名客户进行计算。

风险暴露金额计算规则:分类别计算,其具体的计算方法如下图所示。不管使用何种计算方法,均需要计算附加风险暴露。

 

 

举例来说,某银行分别投资规模为100亿元的无法穿透ABS产品、平层ABS产品和分层ABS优先级(优先:劣后=4:1),投资比例均为总规模的20%。假设后两个ABS产品基础资产完全一致,由5笔市场价值为20亿元的贷款组成。

银行投资无法穿透ABS的风险暴露=100*20%=20亿元。

银行投资平层ABS的金额为100*20%=20亿元,计算单个客户大额风险暴露为:20*20%=4亿元。银行须对5个客户分别计4亿元大额风险暴露。

银行投资ABS产品优先级的金额为100*20%=20亿元,计算单个客户大额风险暴露为:min[20,20%/4*5*min(20,80)]=5亿元。银行须对5个客户分别计5亿元大额风险暴露。

这一计算方案或高估了ABS优先级持有人面临的风险。从该案例可以发现,当投资ABS优先级时,其大额风险暴露计算值反而更高。但从风险实质上来说,投资优先级所面临的风险明显低于投资平层产品,至少也不高于投资平层产品。

此外,该计算方案中还存在一些待明确之处。

例如,附加风险暴露计算中,如何定义发起人、管理人等主体的违约行为是否可能对投资ABS造成损失?如果发起人仅作为资产服务机构,但不提供额外增信,是否属于“发起人违约行为可能造成损失”?

对于底层资产为收益权的ABS产品,交易对手方记为最终付款方还是资产所有方?例如供水收费权ABS产品,大额风险暴露的交易对手方是普通的用水民众还是供水公司?

大额风险暴露计算完毕后,如产品已穿透,单个资产的计算结果将加入对应债务人的大额风险暴露中;如产品未穿透,则计入匿名客户中,匿名客户属于非同业单一客户,其大额风险暴露不得超过银行一级资本净额的15%。

(2)为什么说现有文件对ABS投资具有重大影响?

①高估了持有ABS优先级的风险,可能传递不鼓励投资结构化品种的信息。

从业务实质来看,ABS产品作为分层、结构化、内部增信的品种,其实际承担的信用风险无疑小于直接持有平层产品。但从文件的计量方案来看,具有内部增信的产品其大额风险暴露计算反而更高。

我们认为这一计量方案高估了持有ABS优先级的风险,可能传递不鼓励投资结构化品种的信息,理应进行适当调整。

②ABS理论上都可以穿透,但实践中有很多困难,若不穿透又导致投资上限过低。

无论底层资产有多少笔,理论上所有债权类ABS产品都是可以穿透的(包括循环池产品),因为ABS产品是基于资产的产品,拥有特定化的一批资产。但具体到实务操作中,则可能出现很多困难。

对于分散度较低的ABS产品(例如常见的CLO品种基础资产大多几十笔),实现穿透的难度相对较小。但如果投资方要对投资的每一个ABS都进行穿透,甚至要对每一个基础资产进行授信,无疑会增加很多的工作量和操作成本。

本质上,很多CLO品种的AAA级都是风险很低的品种。低风险、低收益品种的投资决策时间过长,对于投资者而言是不经济的。因此虽然投资ABS产品很难使得银行的大额指标超标,但工作量的增加也会明显抑制银行的投资意愿。

对于高分散的ABS产品而言,由于基础资产笔数往往过万,一一进行穿透的工作量很大,将增加很高的操作成本(虽然穿透后并不可能违背大额监管指标,因为资产过于分散)。此外,严格穿透也可能涉及到客户信息泄露的问题,特别是在个人客户方面。

但如果不进行穿透,又将计入匿名用户范畴,使得其投资受到很大限制。根据我们的测算,银行全行业投资不可穿透的资管产品及ABS产品的上限大致在2万亿,包括公募基金、同业理财、集合资管、部分ABS等。目前多家银行该指标超限。

两难的选择可能使得银行被迫放弃对此类低风险品种的投资。

当然,具体的填报方案对于ABS投资意愿的影响很大。例如,如果在填报时可以将确定不触及大额风险暴露标准的ABS产品进行形式上的穿透但不用逐笔授信或上报,则对此类ABS产品的影响相对较小。

(3)国际比较与政策建议

巴塞尔协议对于ABS产品信用风险计量思路与现行文件具有一定差异。巴塞尔协议并不鼓励进行穿透,而是定义一个分散度指标,将满足分散度指标的ABS产品视作可以用统计规律来模拟损失水平的产品,而不再进行单个资产的信用审查。具体而言,当ABS产品中单笔基础资产的风险暴露水平不超过持有银行一级资本的0.25%时,不需要进行单个资产的穿透信用审查。单笔基础资产风险暴露超过该0.25%比例时须对超限资产进行穿透,如无法找到最终的交易对手方,再计入匿名客户账户中。

就我国的实践来看,对于高分散的ABS品种如RMBS、车贷ABS、消费贷ABS,单个最大信用源的风险暴露通常在百万量级,远低于各类商业银行一级资本的0.25%。同时,资产池内部分散性也很强,单笔资产通常不超过资产池总规模的1%,同质性较强、统计规律较为明显。我们认为此类产品可以按照统计规律来进行损失水平模拟,不用再进行单个穿透。

而对于分散度较低、规模较大的品种如大行CLO等,在少部分小银行投资时可能会超过该一级资本*0.25%的限制,可以考虑进行穿透。但进行穿透时也应该考虑到ABS品种内部增信的风险缓释作用。即便不考虑内部增信的风险缓释作用,也应该对计算比例进行调整,不出现前文所述的风险暴露计算更高的情况。

2、流动性匹配率:ABS如不算债券将计入加权资金运用,影响银行自营投资意愿

(注:相关内容为征求意见稿)

根据商业银行流动性新规,银行流动性匹配率=加权资金来源÷加权资金运用,该指标应当2018年底达到90%,2019年底达到100%。

下图显示了流动性匹配率指标应计算的科目。其中,其他投资指债券投资、股票投资外的表内投资,包括但不限于特定目的载体投资(如商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等)。

 

 

投资ABS优先级如何定性尚未明确。如果投资ABS产品优先级被视为债券投资,则投资ABS对该指标无影响;如果投资优先级被视为资管产品,则将计入其他投资中,按100%折算率计入加权资金运用,使得该指标压力大的银行减少对ABS的投资。

3、资本占用:类ABS不再节约资本,利好标准ABS品种需求

银监会4号文强调“以信贷资产和资管产品为基础资产,通过SPV在银行间、交易所以外的市场发行类ABS产品实现资产非洁净出表并减少资本计提”为违规表外业务,延续了此前监管文件的精神。

什么叫资产的非洁净出表?我们认为资产的非洁净出表主要体现在关联方代持次级、实际信用风险未转移(如本行理财持有本行次级)或出表判断不严谨等行为,这种现象在类ABS产品中更为常见。如果资产非洁净出表,则本质上属于逃避监管指标的监管套利行为。

4号文在以往监管文件的基础上,单独强调涉及类ABS产品的违规表外业务,我们预计将有以下政策效果:

①类ABS优先档风险计提不再参照ABS。据我们了解,在4号文出台之前,全国各地大部分银监局也已经要求辖区银行按100%对类ABS品种投资进行风险计提。4号文出台后将更加严格。

②理财接次级等非洁净出表方案受到更严格的监管。过去的文件中其实也已提到本行理财不得投资本行信贷资产的政策,本次文件对类ABS产品进行了专门强调。

4、会计计量:部分ABS(主要为收益权类)从摊余成本变为公允价值计量,影响各机构投资意愿

根据新会计准则,ABS产品如要采用摊余成本进行计量(当前的主流方案,对当期利润影响小),需要满足以下两个条件:1)底层资产通过现金流测试;2)投资者持有的为优先级或中间级。不满足条件的ABS投资应按公允价值进行计量。

什么样的底层资产能通过现金流测试?现金流测试的要求主要是资产要“在特定日期产生的合同现金流仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付”。比较确定能通过现金流测试的资产为贷款等债权类资产(ABS基础资产债权类资产居多),收益权类资产如能证明各年收入十分稳定、波动很小,也有可能通过现金流测试。目前如何认定尚未有官方解读。

能够确认的是,部分ABS产品(主要为收益权类)或必须按公允价值计量,增加投资者的利润波动,影响投资意愿。

如何确认公允价值也是一个难题。对于优先级品种,如有第三方机构估值,或可以参考第三方机构的估值;次级没有第三方估值且必须进行公允价值计量,则可能由投资者自行估值。考虑到当前ABS产品流动性仍不足,导致第三方估值准确性相对不高,参考第三方估值可能造成投资者的会计计量和实际情况发生较大偏差,进一步拉低投资意愿。

IFRS9对不同类型的企业设置了不同的起始日,2019年起大中型金融机构基本都需要开始执行新准则:

①2018年1月1日——在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报告的企业(如四大行、境外上市券商)

②2019年1月1日——其他境内上市企业(境内上市银行、券商)

③2021年1月1日——非上市企业

(注:关于IFRS9的详细分析请参考报告20180118专题报告《IFRS9影响探究:利润波动增加,业务趋于保守》)

5、增值税缴纳:可能面临双重征税,进一步拉低次级收益率,如单层征税利好存量ABS优先档

目前我国ABS产品的增值税缴纳规则尚未明确。ABS产品的增值税缴纳有两个层次:1)作为一个资管产品,投资的基础资产是否需要缴税;2)投资者购买ABS产品优先级,是否需要就利息缴税?

市场对于基础资产的增值税缴纳看法较为一致,即根据底层资产是否具有保本性质来进行税收缴纳(如贷款类资产需要缴纳增值税)。从当前的实践来看,该税费大概率从ABS产品中支出,由于支出顺序在现金流分配中靠前,最终影响次级的收益率水平。

投资者购买ABS产品优先级和中间级是否需要交税存在疑问。如将ABS产品理解为一个资管计划,则其不具有保本条款,投资者不缴纳增值税;如将ABS优先级和中间级(有固定收益率)理解为类似于债券的品种,则需要就利息缴纳增值税(与信用债相同)。

假如基础资产为债权类资产已经缴纳了增值税,证券端再缴纳增值税,则存在双重征税的问题,进一步影响未来新发ABS产品的次级收益率

假如基础资产缴纳了增值税,证券端不再缴纳增值税,则ABS产品相对于信用债的免税效应将体现在未来的发行利率上。对于存量ABS产品而言则是小幅利好。

 

 

三、ABS结构设计:嵌入委贷的ABS产品或受影响

 

1、REITs类产品交易结构受限

在REITs类产品交易结构设计中,往往会在实际持股的契约性基金层面再增加一笔委贷业务,其主要目的是为了增加负债,规避一部分所得税费用。在公募REITs未出台前,当前我国REITs交易结构中涉税很多,适度合理避税也是为了降低整体交易成本。

但根据商业银行委贷新规,商业银行提供委贷服务时,委托人资金不能为受托管理他人的资金。契约型基金为受托管理他人资金,如发放委贷则触犯了上述规定。新规执行后,这一传统交易结构设计可能需要调整。

可能的思路包括契约型基金改为公司制基金(但需要多承担一层所得税),委托贷款改股东借款(但可能无法做抵押)等。1月23日,基金业协会召开类REITs业务专题研讨会时也提到“在私募基金投资端,私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本”。具体交易结构如何调整以实现税务、抵押等多方面的需求,仍需要等待后续政策及业界进一步的讨论。

 

 

2、融资租赁委贷资产或受影响

根据新规,商业银行不得为经营贷款业务的机构提供委贷业务。虽然融资租赁业务不属于“贷款类业务”,但也是广义上的一种信贷提供。融资租赁的委贷业务是否有触犯该条款的嫌疑仍值得讨论,特别是在融资租赁转入银监会监管后,其业务性质的定义也有可能发生转变。

3、信托贷款暂时不受影响

以CMBS为代表的诸多ABS产品中嵌入了信托贷款作为基础资产,是为了构建平滑的现金流、规避基础资产所有权瑕疵、便利抵质押等目的。

信托贷款不属于委托贷款业务,因此虽然此类结构中信托依然接受了SPV的资金,但不受委贷新规的影响。

证监会层面也发文禁止了集合类资管对接委贷、信托贷款等业务,并要求券商定向资管计划和一对一基金子公司专户参与上述贷款业务时应确保资金来源为委托人自有资金。但上述规定并未提及ABS使用的“专项资产管理计划”载体。

 

 

 

本文所引为报告部分内容,报告原文请见2018年1月26日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 程昱:专题研究*严监管下ABS市场的喜与忧 | ——金融严监管下的债市系列研究之二

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