嵇少峰：大金控落地，蚂蚁集团是否利空出尽？

引言：

2021年4月12日，央行发布公告《中国人民银行副行长潘功胜就金融管理部门再次约谈蚂蚁集团情况答记者问》，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团，明确了整改方案的五大要求，重点提出了蚂蚁集团整体申设为金融控股公司的方向，特别要求蚂蚁集团纠正在支付宝链路中嵌套信贷业务等违规行为。

此消息一出资本市场普遍认为是利空出尽，但笔者认为不应这么简单地理解，中国金融科技行业的战略迷局远未解开，我们需要认真分析监管的逻辑及未来金融科技的走向。

上述整改方案是在《商业银行互联网贷款管理暂行办法》、《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》及中国人民银行《金融控股公司监督管理试行办法》等规范性文件基础上的具体实践，体现了监管部门对金融科技、平台金融的总体监管思路。我们分析金融科技的监管趋势，不能仅仅看监管对蚂蚁的五点整改要求，还要结合上述文件内容从总体上进行分析。

（一）回归金融本质，强调金融风险防控。24号文强调，商业银行要强化风险控制主体责任，独立开展互联网贷款风险管理，自主完成对贷款风险评估和风险控制具有重要影响的风控环节，严禁将关键环节外包。本次对蚂蚁的约谈,再次明确，所有从事金融活动的机构必须全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易，严格落实审慎监管要求，完善公司治理，控制高杠杆和风险传染。可以看出，监管倾向于将直接服务于金融的支付、征信、助贷等相关活动全部纳入总体监管框架，这也符合当前严格防控金融系统性风险的宏观形势。

（二）强化传统金融机构的主体地位，通过指标设定帮助银行控制与分散互联网贷款风险，同时对大型金融科技公司成立金融控股公司提出了更高的要求。新规进一步明确了对商业银行互联网贷款出资比例、集中度、限额指标的要求。具体为，商业银行与合作机构共同出资发放贷款，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于30%；商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的25%；商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额，不得超过全部贷款余额的50%。同时，《金融控股公司监督管理试行办法》也要求，“金融控股公司实缴注册资本金资本额不低于50亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构注册资本总和的50%”，同时“资本金来源要真实、可靠、自有，除非法律、行政法规另有规定外，股东不得以委托资金、债务资金等非自有资金以及投资基金等方式投资金融控股公司”。这些规定将使蚂蚁为代表的大型金融科技公司在成立金控公司后面临补充巨量核心资本、拓展更多合作渠道的压力。监管部门希望以此帮助中小银行与金融科技巨头形成风险共担、互利共赢的公平合作环境，避免中小银行完全失去议价能力和风控底线，同时大幅度提高与银行合作的大型金融科技公司门槛，避免高杠杆传递金融风险。

（三）将跨界的互联网贷款纳入传统监管框架内，防止监管失能与机构套利。将蚂蚁集团整体纳入大金控管理，等于将原先监管不能覆盖的互联网金融平台一并纳入监管范围，甚至可以延伸到监管认为需要监管的任何地方，这将对整个金融科技行业带来重大影响。监管部门通过多重规制，将曾是监管飞地的互联网金融全面纳入机构监管和行为监管范围，通过管住银行、信托、小贷这些资金来源方，将过去多部门、补丁式监管转化为对银行、小贷两类机构的业务监管，同时也为当前并未成熟的大金控的监管手段留下足够的打磨时间。据悉《非存款放贷组织条例》、《地方金融监管条例》等相关规制文件也将陆续出台，从而最终实现对互联网贷款监管的全覆盖，互联网小额贷款公司、消费金融公司、商业银行互联网贷款之间的监管套利行为也将得到有效扼制。

（四）在未来的几年，从严监管将是金融监管的主基调，这既是对金融科技本质认知的回归，也是应对当前严峻的经济、金融形势的需要。应该看到，金融科技在大力推动金融服务新经济和长尾人群的能力、促进银行提升效率等方面起到了重大的作用，但潜在的风险与不确定性也在迅速增加，的确需要控制一下节奏。除信贷外，保险、理财、基金也均在监管设计之中，大数据、个人征信、反垄断也将一一落地，如何准确理解并预判金融监管动作与趋势，将成为金融科技公司的首要战略任务。

（五）合理控制居民杠杆率，特别是控制次级消费信贷总规模，是监管部门高度重视的监管目标。监管要求蚂蚁纠正在支付宝链路中嵌套信贷业务等违规行为与要求蚂蚁积极引导金融科技服务实业、服务于B端小微企业的监管目标是一脉相承的，服务小B也将成为未来数年金融科技公司竞争的重点赛道。政府及监管部门多次发声“不宜依赖消费金融扩大消费”，表现出对中国居民杠杆率过高的担忧。近几年消费信贷高速发展，仅蚂蚁集团一家服务的C端客户已超过10亿，多头负债已成为网络借贷人群的共同特征，叠加吸纳就业人群最多的小微企业经营承压和失业率上升，C端消费信贷已成一片红海。而小微企业在支撑国民经济、国民就业方面无可替代的作用使监管部门背负着引导金融服务实业、扶持小微的重大任务，监管将会尽全力支持金融科技将主攻方向调整至B端，未来的五年将是金融科技公司争相在服务B端发力的五年，得B端者得大势。

1、整体行业承压，普遍面临着重大的战略调整。金融科技的本质是金融，所有金融行为必须纳入监管已成为共识，因此大金控的监管思路已成为监管部门对金融科技头部企业的主流要求，而与信贷有关的征信、大数据等三方服务也将直接纳入监管范围，金融科技公司合规与监管成本将会大幅度提高。笔者曾建议监管部门不要将金融科技、三方服务和直接放贷机构一起纳入大金控监管，一方面可以避免因监管能力、技术投入不足带来的失能和效率低下，另一方面给金融科技以一定的创新空间，避免严格的监管措施扼杀金融科技的创新能力，使本身就习惯于国资、城投、抵押信仰的商业银行再走老路。现在看来，未来如何让监管部门理解金融科技的历史使命，以及监管部门如何把握好风险与创新的平衡，对各方而言都是必须艰难面对的话题。

3、互联网消费信贷增速的下降，结合就业率下行的压力，有可能会引发行业整体不良率的迅速上升，甚至出现银行压缩合作规模、不良率继续上升的负面连锁反应。另一方面，对消费者权益保护、公民信息数据保护、贷款利率透明度和信贷行为规范力度的加大，共债规模与借贷者心理也会出现一个慢慢回落的过程，从而进一步打击资金方的信心、降低与互联网平台合作的欲望。

4、对“助贷”的定义与规范，将成为监管与创新博弈的新的焦点。由于联合贷对金融科技公司资本金及合规性的压力，多数机构将会改变和银行的业务模式，直接以助贷形式零出资与银行合作，绕过监管限制，从而引发监管部门对“助贷”政策的新一轮规制。商业银行信贷节点众多，从场景获客、基本数据服务、反欺诈到核心风控模型、贷后管理等，在高度互联网化的今天，单纯依据银行自身完成全链条操作已非常困难也不经济，银行借助外力完成信贷业务闭环是必然的选择。监管部门如何准确定义助贷与第三方服务的范围并制定出科学而精准的监管细则，是极其困难的任务，在执行中也会出现各种不同的理解。如何与银行、监管部门沟通便成为金融科技公司的重要任务与不确定的风险。金融科技公司也将进一步分层，头部公司抢合规赛道并谋求在资本市场的认可度；中、小型公司将以追逐利润求生存为主要目标，避免将助贷规模暴露在阳光下，大量金融科技公司将退出市场。

5、无论是1.0版的流量金融还是1.1版的场景金融，均需要向2.0版的生态金融方向发展。1.0版的流量金融，即简单地以C端的客户流量为抓手、用相对同质化的风控技术简单变现的消费信贷将进入深水区；监管部门明确将进一步加强对平台企业的金融监管，防止市场垄断，保障数据产权及个人隐私，这都将使当下平台简单流量变现的低级金融变现越走越难。1.1版的场景金融，即自身拥有一定场景、控制一部分交易节点、对客户有一定影响力的平台将因为规模限制、牌照受控等原因开始战略调整，独立的金融平台之梦慢慢淡去；生态金融是指平台拥有极强的交易控制能力与资源聚合力，通过各种手段形成对某一领域、某一市场全产业链的张力，金融在此中主要起到润滑服务与降本增益的作用，并与各方商业主体形成利益正相关，而非压榨上下游与终端客户的工具。生态金融在平台上不再显得强势与突兀，甚至可以随时转化为交易利润，不需要通过体系内自建金融机构变现，与外部金融机构形成平等、共生的合作关系。

6、面向中小微企业和线下垂直交易场景的金融科技竞争开始加码。在监管意志与经济大势的引导下，相当一部分金融科技公司会尝试转向服务B端，互联网平台开始关注线上与线下的互动，线上数据结合线下场景控制的中小企业信贷产品有可能成为一个新的热点。

1、银行在金融科技方面的投入将大幅度提升，自建线上全流程信贷系统并尝试引入互联网场景将成为一种潮流。但是，金融机构本身体量大、受限多、机制不灵活，与互联网生态的融合能力弱，短期内很难在内部出现重大突破及革命性创新，仍需要与外部金融科技公司开展合作。

2、大型银行金融科技发展的重点仍集中于核心系统、基础设施与内部效率的提升方面。体量太大，小快灵的信贷产品创新并不适合大银行，也不是其利润的主要来源，外部金融科技公司与其合作的方式仍是偏传统的IT解决方案，很难影响其信贷的基础逻辑。中小银行将成为金融科技创新比较活跃的角色，分划也会非常严重，多数银行并无力、无心自建全流程的金融科技平台并设计出有特色的互联网信贷产品，外采也多有局限，毕竟没有核心技术与风控模型的开发与迭代的能力。相当一部分中小银行会逐步退出互联网贷款市场，转而寻求在当地与线下大型场景、资源方合作共建线上信贷解决方案。

3、民营银行将可能被分为互联网民营银行与线下传统民营银行两类监管，以避免出现民营银行均跨区域经营的监管失衡现象。新规明确了地方法人银行不得跨区域发放互联网贷款，但尚未对互联网平台发起成立的民营银行网上业务如何开展作出规范。我们希望给民营银行更宽松的监管环境和公平的监管待遇，特别是在互联网贷款业务方面网开一面，将体量规模很小的民营银行变成互联网、金融科技融合发展的试验田。民营银行存在诸多先天不足，也无法在国有与政府信用主导的银行间交易市场得到认可与平等的资源，如果再不给它留出金融科技突围的空间，民营银行很难生存与发展。

4、迄今为止，中国金融科技在银行信贷方面的突出成绩仍主要停留在C端，真正形成规模与影响力的信贷产品主要是与互联网平台合作的消费信贷，此中银行仍是资金方的角色，自身科技能力发挥的作用非常有限。曾经热闹一时的税金贷、发票贷等科技信贷产品也因风控维度太少、模型不成熟，而没有形成影响力。在供应链金融方面，金融科技也主要停留在流程与信息交互上，并没有改变银行对核心企业和大公司授信的依赖。总而言之，中国银行业金融科技在信贷方面的建设才刚刚起步，充分与互联网平台、金融科技公司互融互通非常必要。

5、中国的银行业需要改变科技部门与其它部门之间的组织关系。基于信贷的复杂性及市场的多变性，银行必须以产品和市场为导向，仿照互联网企业的产品经理制建立有效的信贷技术、战术组织架构。以信贷产品的设计与实施为中心，引领人力资源、IT资源、财务资源有效配合，最终形成与之相适应的组织架构、流程安排、部门协同、绩效考核、和运营保障体系。

（一）金融科技的本质一定是科技，否则就变成了科技金融，即利用科技手段从事金融业务，而金融本身是没有太多资本想象空间的。在金融与科技之间，金融科技公司应努力使自己不做金融，只做科技助力金融的角色，这才能回归科技是第一生产力的初衷。金融只是金融科技商业价值转化的工具，而获得金融机构的普遍认可、影响与推动金融机构完成金融业务产业链闭环与健康发展才是金融科技公司追求的目标。

（二）中国的金融业承担着集聚社会资源、支持国有经济为主导的国民经济发展的重要任务，这是中国特色社会主义的重要特征之一，因此金融业国有占绝对主导地位是长期的国策。

这种体制在带来巨大社会价值的同时，必不可少地存在一些负面问题。主要体现在两个方面：

1、金融牌照的价值被人为放大。社会资本获取金融牌照才能进入这个市场，但除少数拥有生态资源的企业通过金融转化了一部分商业利益外，多数社会资本拿到牌照后均折戟沉沙。以各省市审批的小额贷款公司为例，全国高峰期1万多家，至今仍正常经营的不超过半数；拿到银行、信托牌照的资本方也未见多少经营良好的结果，大都是通过股东地位促进二次融资或资本运作来盈利，少有把金融机构经营好的社会资本。原因无它，牌照本身并不是最根本的优势，体制内的政府与国家信用背书、占有成本极低的存款资源，这两者才是国有金融机构最大的优势。牌照只是门槛，不是盈利的保证。

2、体制内的金融机构对风险的理解相对保守，缺少灵活的创新机制，而体制内外又没有信用的桥梁，这就使得金融科技的成果很难被金融机构试错与应用，金融科技公司的价值也很难被金融机构认可，其撬动金融杠杆的难度加大，这也是金融科技公司被迫承担信用担保风险变成另类的金融机构、甚至拿金融牌照直接下场的一个重要原因。

国有为主的金融机构基于传统的公司治理结构与风控理念的约束，很难在信贷产品创新上有较大突破，而金融科技公司显然不想做简单的IT服务外包商，一直希望引导市场与产品创新、通过控制流量与核心风控来获取金融产业链上更大的利润与资本的想象空间，这两者之间关系的失衡，是导致当下监管出手、频打补丁的根本原因。

（三）中国的小微信贷市场一直发展的不充分，小微企业融资难、融资贵一个最主要的原因是银行业服务于小微市场的管理能力与技术水平不足，导致了银行在小微信贷投放中即使发放较高利率也难以盈利，这个难题的破局只能依靠社会资本与金融科技，纯依靠国家补贴与政策压力是不可持续的。虽然说中国金融科技发展的这几年，焦点仍主要停留在C端次级消费信贷的政策套利、市场红利甚至法制不健全下的软暴力变现上，但我们撇除这些负面，仍应看到围绕小微企业的金融科技技术与服务体系也有了一定的进步，在严控C端不良金融服务的同时，仍应给金融科技以相应的创新空间，使其服务于实业、服务于小微的信贷技术仍有试错与成长的空间。

监管的尺度与趋势，其背后的逻辑是金融科技与银行业、与市场需求之间的博弈。金融科技的本质是科技，纯粹的金融科技公司不应被审慎监管，将科技服务纳入金融监管范围是逻辑不通的，也是力所不能的。金融监管部门的直接监管对象一定是金融企业，通过合理、合法约束金融企业来避免金融科技公司的风险过度传递给金融机构。金融机构本身就是经营金融风险的企业，必须自身具有审慎的作风与识别、把控风险的能力，监管部门不能把金融机构当成无知的孩子，不能因为金融机构本身的能力不足、管控不严而把板子打到外部的服务机构身上。当然，中国有相当多的中小银行自身风险管理能力、业务市场拓展能力都存在着不足，导致很多银行在互联网巨大用户流量及现成的面包面前失去了风控底线这也是现实。但监管部门仍必须严格区分金融行为与非金融行为，不能说为金融服务、为信贷产品提供支持、提供广义的助贷就是金融行为，不能说银行自身风控能力差就需要长臂监管到助贷机构、第三方服务机构，监管部门要避免自身陷入尴尬的境地。金融科技公司也一定要审视与把握住自己，不要挣承担金融风险的钱，不要把自己做成另类的金融机构，不要干银行的活。

总而言之，互联网金融由于涉众广、影响大、可复制性强，已成为金融机构与金融科技公司的战略重点。监管一系列动作仅是在当前制度与监管框架下防范金融风险的一种现实选择，中国越来越互联网化的新经济终将使相当一部分金融机构改变传统的运营模式，逐步成为跨界、无界的金融服务商，金融监管也会与时俱进。

科技永远是第一生产力，我们坚信随着科学与技术的进步和法律制度的完善，金融科技将越来越发挥出服务实体、服务大众的能力，这种力量不是欺诈掠夺、不是破坏颠覆，而是公平、向善与共赢。

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