大企业暴雷风险启示：发展票据、供应链金融的意义

1. 2020年大企业暴雷不断

2020年是多事之年，尤其是一场突如其来的疫情，不仅让众多中小企业倒闭，也“逼迫”国内众多高杠杆或高债务的大企业“硬着陆”，“信仰核心企业”已经变得不那么可靠。
（1）3A级国企永煤的债券违约，让河南成为金融机构“禁入之地”，引起国务院高度关注，要求地方政府严厉打击逃废债。华晨集团债务违约65亿，资金链断裂，破产重组，到底是华晨集团为了逃废债转移华晨宝马股权还是“失去”华晨宝马的华晨集团盈利能力太弱、融资能力下降。清华紫光、北大方正两大校企均因资不抵债出现债务违约。根据wind数据，截至12月30日，已有142只债券违约，发生金额1494.89亿元，与往年以民企违约为主不同，2020年从民营企业到AAA级国企违约主题类型多样，市场多次“见证历史”。
（2）恒大与1300亿战略投资人达成了协议，部分战略投资人同意不要求回购，由债转股，否则恒大将面临巨大的债务压力。另外还有一众房地产企业倒闭、低迷。
（3）2013年以来宝塔集团出现大规模亏损，通过财务公司签发无真实贸易背景的电子银行承兑汇票进行融资，未兑付余额171.29亿。
（4）包商银行破产清算，明天集团把包商银行当做提款机，自2005年以来仅大股东占款就累计1500亿，每年利息高达百亿，长期无法还本付息，资不抵债严重程度超出想象。
（5）上市公司财务造假严重，会计、审计等中介机构协助造假。年富财务造假，老板被判无期徒刑。
（6）蛋壳公寓等长租公寓玩资本游戏，不务正业，商业模式不可靠、缺乏造血能力，跑路是必然。金融机构放款缺乏供应链闭环思维。
（7）国产芯片泡沫，不少国产芯片公司骗政府、骗投资人。

2. 启示：应修正信仰，重构金融资源配置体系

给我们的启示是：
（1）不言而喻，疫情和全球局势的不稳定对企业、对经济带来的打击是较大的。
（2）2020年，中国的M2增速再创新高，明显高于我国gdp增长速率，总量“领航”全球，这一现象说明中国的货币总量十分充裕，总体来看，企业是“有钱的”。
（3）既然有钱，为什么如上述的大企业还是会出现债务违约甚至造假“骗钱”呢，原因是高负债、高杠杆和盈利能力的下降，他们有意或无奈地“重资本套利而轻价值创造”。换言之，不该有那么多钱的企业钱太多了，到2020年10月末，央行2020年新增贷款10.8万亿，但是其中企业定期存款净增加4.8万亿，几乎有50%的贷款转化为企业的定期存款，其实就是在套利。说明中国的金融资源配置有问题。有的企业钱太多，有的企业（主要是中小企业）融不到资。
（4）为何中国金融资源配置有问题，一个重要原因是“刚性兑付”，刚性兑付使得风险扭曲，导致投资者（包括金融机构）不能客观认清风险。金融机构容易盲目信任大企业并过度授信予大企业，而政府“兜底”国企、评级/会计/审计机构不客观评估企业（背后有利益的因素也有盲信的因素）等又支撑了金融机构的“信仰”。这种“信仰”在经济环境不好的时候，就是巨大的“地雷”。不修正“信仰”就无法从根本上解决金融资源配置问题。 （5）易纲行长在发表的文章《再论中国金融资产结构及政策含义》中指出要：“稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。”
（6）去杠杆、降负债是当前我国防范化解重大风险的核心。全国政协外事委员会主任、中国财政部原部长楼继伟在中国财富管理50人论坛上发表演讲时指出：“2020年以来，宏观杠杆率再次提高，大约比去年底提高了20个百分点，达到260%以上，这是特殊时期的特殊变化......目前我国控制疫情和恢复经济取得令人瞩目的成绩，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，非常时期的财政货币政策正在考虑有序退出。宏观杠杆率应稳住，并逐步下降。一是，治理金融乱象虽取得重大成果，但远未成功，“资金池”清理、资产净值化、取消刚兑、高风险机构的排查清理、金融基础设施紊乱等现象，还要继续整治。二是，美国、欧洲等主要国家宏观政策的外溢性明显，全球金融市场波动的风险加大，而我国正加大金融开放，需要‘保持战略定力，办好自己的事’”。
（7）所以企业不应该过度追求杠杆、过度资本逐利，要回归价值创造、高质量发展，这是中国实体经济和金融发展的根本。
（8）金融机构也要修正“信仰”，不能只看核心企业的信用，要更客观更全面地评估风险。如《关于规范发展供应链金融 支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（下文简称“226号文”）所述，供应链金融强调一体化地评估供应链上核心企业与中小企业的整体风险，要“强信用、强资产、强结构、强数据”多方式结合识别和管理风险。
（9）应该深刻理解核心企业的内涵，在供应链中占主导地位的企业才能叫核心企业，何谓占主导地位，一方面指的是话语权，一方面指的是核心企业能不能、愿不愿意主动带领上下游企业发展、协作共赢，还有就是核心企业自身要有良好的持续经营能力。基于这样的内涵，并不是所有大企业都是核心企业；产业互联网、供应链服务平台等也可以称为新型的核心企业，与传统核心企业相对封闭的体系不同的是其面向全行业开放的服务化属性。而开放化、服务化对传统大企业着实不易。
（10）直接融资体系的发展能够改善金融资源配置：一方面，直接融资体系缩短了资金通路，不容易出现资金淤积于大企业，导致大企业手上钱太多，钱多就容易出现腐败、不务正业、套利，进而诱发系统性风险，也不容易淤积银行等金融机构导致风险过于集中，资金能更畅通更低成本地流入实体经济的毛细血管，减少重复融资、三角债；另一方面，直融体系会让投资主体更审慎地决策，让更多的资金进入实体经济，同时配套更严格的资本约束，投资将更理性，风险的分担也能更合理。总而言之，当融资需求减少（得到满足），投资更加理性，杠杆率就能降下来。

3. 票据、供应链金融的发展是良方

金融机构对待核心企业不仅仅要修正“信仰”，还应充分利用票据、供应链金融服务实体经济。原因有三：首先，债券、信用贷款的基础是信用，但是中国的信用环境还不完善，票据基础设施的完善、票据生态体系的发展、票据应用的普及对建立我国商业信用环境有重要意义。第二，票据、供应链金融等强调真实、合理的贸易背景，企业信用超发的问题根源在于企业融资“不务正业”。第三，票据是最适合中小企业的直接融资工具，股票和债券对小微企业来说门槛很高。