中国大宗商品供应链行业分析：龙头渗透，科技赋能，增值服务

如果说制造业是国家实力的支柱，那么大宗商品供应链就是制造业的基石和血液，是国家竞争力的重要标志。当前中国作为世界制造业大国，相应的制造业企业对大宗原材料的需求使中国成为大宗商品的消费大国和进口大国。

大宗供应链企业作为供应链服务集成商，主要聚焦生产资料，主要服务于黑色、有色、农产品等大宗商品的上中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，其核心价值与竞争壁垒在于系统性的降本增效能力，而背后是基于业务规模与集约化能力所带来的产业链上下游议价权。但目前我国的中国供应链市场极为分散，在稳增长的政策基调叠加供给侧结构性改革的深化下，大宗供应链服务业务向龙头集中。

大宗商品供应链：从产业“中游”向“上下游”从“贸易分销”到“加工制造”

（一）大宗供应链企业：服务于大宗商品的生产与流通环节

大宗商品是指可以进入流通领域，区别于零售环节的具有商品属性并用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。按照商品产业属性，大宗商品大致可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、橡胶、木材等各类农副商品。大宗商品具有供需规模大、价格波动大、易于分级和标准化、金融属性强等特点。大宗商品供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。

（二）盈利模式演变：从传统贸易商到全程供应链服务商

供应链综合服务提供多项增值服务，并通过收取服务费实现盈利。不同于早期的贸易业务，供应链服务提供商赚取的不再是单纯的商品买卖价差，而是将增值服务包含在内的形式价差。在对供应厂商和客户采用双向货值结算的情况下，服务费体现为两次结算的差值（仍旧需要垫资，但仅为形式价差），通常按照货物金额或货量的一定比例对价格实行锁定。

我们进一步以某大宗商品供应链公司的大宗商品工程物资配送业务为例进一步分析供应链综合服务的业务模式。工程物资配送以大型施工建设企业或基本建设项目的投资业主为服务对象，为其工程项目配送物资（包括螺纹钢、线材、板材、水泥等），提供从采购计划管理、资源组织、运输配送、应收款垫资、结算服务到价格管理等工程物资供应链管理组合服务。该业务模式主要赚取流通增值服务费、应收款垫资价差、基差管理收益等。

大宗商品供应链：从交易价差到形式价差，龙头企业加速市占率渗透

（一）大宗需求：增速切换，无需悲观

按照商品产业属性，大宗商品可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、橡胶、木材等各类农副商品。过去十年，我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长，大宗商品市场整体形成了巨大的体量规模。以原油、煤炭、粗钢、大豆、玉米等较为重要的10种大宗商品来说，2010年-2019年国内生产和消费总量的CAGR分别为2%/3%。

目前，我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一，其中煤炭、粗钢、精炼铜等商品消费量位列全球首位，其他重要商品的消费量也已位居世界前列。

从结构上看，大宗商品需求增速呈现分化走势（有色>农产品>黑色≈能化）。从部分大宗商品中较为典型的品种的消费量情况来分析过去十年各品类大宗增长情况（注：钢材、焦炭代表黑色类；动力煤，成品油代表能化类；精炼铜，精炼镍代表有色类；玉米代表农产品类），可以看出增速情况表现为有色>农产品>黑色≈能化。考虑到在碳中和的大背景以及产业转型升级带动铜等部分有色金属的增量需求的情况下，有色金属实物消费量有望后续继续保持高速增长。

（二）大行业小公司，市场向具备市场化激励机制的国企集中

大宗商品供应链中，我国供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。2022年，中国工业品物流总额为299.6万亿元，五家龙头企业（注：计算口径为厦门象屿、厦门国贸、建发股份、物产中大、浙商中拓）的供应链收入约为2.4万亿元，市占率合计不足1%。

（三）竞争优势三要素：风控、规模和综合服务

转型后的大宗供应链企业为下游厂商提供金融、物流、加工等多项服务，并通过收取服务费实现盈利。大宗供应链企业可以通过套期保值对冲价格波动的风险，但当大宗商品价格下跌，下游客户发生信用违约时，保证金和商品的快速变现尤为关键。这有赖于：（1）龙头公司的风险控制能力（包括二次定价、公式结价、保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（2）规模化和产业综合服务能力。我们将现有供应链服务商模式的盈利来源细分，主要包括基差贸易收益、资金服务费、物流增值服务费以及采购一体化服务费四大部分。在实际业务中，大宗供应链企业按照具体的服务内容及风险签订按实物量计价的一揽子打包价格。中小企业若自营采购和物流，管理难度大且成本不具优势，而供应链龙头公司通过整合需求，叠加行业及商品分析能力、物流网络能力、资金信用实力等，为客户提供一揽子解决方案，并通过基础服务和价值分享获利。

中国产业趋势：科技赋能，模式创新，增值服务

（一）、科技赋能，物流金融、电子仓单模式有助于行业有望摆脱资本金限制，盈利模式向多元化综合服务能力转变。

由于信用环境的不同，当下中国大宗商品供应链服务商的商业模式与海外存在一定差异：目前，我国大宗商品供应链行业的盈利模式中，资金收益（垫资）和服务费贡献主要毛利。依托于地方国企资源和市场化激励机制，龙头公司凭借较低的资金成本优势加速扩张。在当下非完备的信用环境下，大宗供应链服务企业开展业务时需要为下游工业企业垫付货款，其经营模式表现出较明显的资金驱动特征，供应链企业资产负债率普遍较高。出于控制偿债风险的考量，目前供应链企业资产负债率已经接近“天花板”水平。

物流金融模式有助于公司发展摆脱资本金限制，盈利模式向多元化综合服务能力转变。该模式下公司充当融资中介的角色，基于自身在供应链业务中收集的真实企业经营数据，服务于下游企业的融资授信以及银行的风险控制。这一模式和此前银行主导的供应链金融服务，不同点在于：（1）银行和大宗供应链公司各司其职（银行充当直接的融资中介，供应链企业充当“风控服务商及融资撮合商”的角色）；（2）大宗供应链公司商业模式不再依赖于资金驱动，而通过物流、信息流（行业咨询）、商流（代理执行）等方式为客户提供综合多元化服务，盈利源于多样化的服务收入，ROE取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率。

（二）、链条延伸与增值服务；这也是目前海外大宗商品供应链公司的发展路径，对中国大宗商品供应链企业而言，其可借鉴之处在于：（1）首先，基于融资成本、风险把控能力和产业链深度服务能力，龙头公司的成长路径存在经营品类和区域的不断拓展的历程；（2）基于中游贸易环节，向全产业链延伸，从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。

1、品类与区域扩张。举例来看，近年来，厦门象屿持续推进产品组合优化，构建更全面的大宗商品组合体系。从金属矿产、能源化工、农产品商品分类来看，2022最新三季报显示，象屿制造业企业服务量占比达50%以上，2022年前三季度经营货量达1.41亿吨，铝、新能源、大豆等品类供应链经营业绩均实现了大幅增长。同时从风险控制角度，公司对单一商品品类的最大份额也做出了限制，各品类规模增长时进行适当地匹配控制。

2、沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。厦门象屿沿着产业链向上下游延伸“综合服务”，在大宗商品产业链条上顺势切入有赋能价值的生产制造环节，建立起具有象屿特色的“全产业链服务模式”，解决产业链各环节客户综合服务需求、提升产业链运营效率，有利于优化公司利润结构，提高对上下游的议价能力，提高综合收益水平。目前，厦门象屿的虚拟钢厂模式是中国大宗供应链企业在产业链深度整合方面的有益探索。

虚拟钢厂模式是厦门象屿在经营金属矿产供应链业务开拓的全新模式，与一般金属矿产采购分销业务的区别在于多了一个环节——入场监管。虚拟钢厂模式下，公司负责从原材料采购、派驻管理团队进入工厂现场监管到产成品分销的全部流程，是全程供应链服务模式的具体体现。钢铁的下游较为分散，但是上游集中度较高，导致下游企业在交易、议价方面处于较弱势地位，上游分销渠道不够畅通，供应链整体效率一般。通过搭建供应链服务平台为整条供应链增值，象屿致力于解决原材料供应不稳定、价格不透明以及采销渠道不畅通的问题。通过增值服务，实现双方共赢，象屿与钢厂共享增值收益。

虚拟钢厂模式的主要环节包括三个部分：原辅材料、产成品以及入场监管，整个运作流程如下：（1）产业项目鉴别：虚拟钢厂项目实施之前要对工厂进行深入分析鉴别；（2）原辅材料采购：完成项目评估并决定进入之后，象屿全权负责工厂原辅材料采购供应，享有原辅材料所有权并负责配送运输；（3）入场监管：优势互补，利用虚拟钢厂的技术水平优势以及现成的生产设备、场地、丰富的生产经验，同时象屿派驻管理团队入场监管，形成对生产流程的全方位把控降低风险；（4）产成品销售：虚拟工厂生产完成之后将产成品质押给象屿，由象屿负责分销。象屿针对虚拟钢厂推行严格的风控体系，一般选取流通能力强、易变现、市场空间大的大宗品展开业务，并且确保经营产品可通过自有渠道快速销售、把握交易过程中的货权。目前，“全程供应链管理服务”参与的钢厂项目包括西王特钢、德龙钢铁等，成功在钢铁、铝产业链实现模式应用。截至2022年6月30日，象屿股份虚拟工厂项目已由黑色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，项目数量增加至14个，2022 年上半年营收贡献超600亿元、毛利贡献超13亿元，所有项目均未出现过风险事件。

厦门象屿全程供应链管理服务（虚拟工厂）项目

厦门象屿：积极探索农产品全流程服务。农产品全程供应链模式下，象屿链动上下游产业发展，深度介入农业生产的产前、产中、产后、加工，构建共生共赢的价值生态圈，提供生产要素参与生产环节、并利用物流仓储网络、分销体系负责流通环节的运营，制定了种植联农户、仓储联产区、加工联产业、物流联销区、金融联资本的全产业布局策略。

厦门象屿粮食产业链服务项目

在生产环节，象屿与农户开展合作种植，为农户提供包括资金、种肥、农机、技术、保险等系列综合化种植服务，扣除资金成本的利息之后共享利润，另外公司也在开拓自种模式，并成为合作种植之外的有力补充。在流通环节，象屿通过收购、烘干、仓储、运输环节利用分销物流体系为大型养殖、饲料、粮食深加工企业提供原粮，获取收入。象屿的实践不仅创新了数字供应链在农业领域中的应用，而且也探索了新的产业价值，形成了形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工等于一体的服务布局。

此外，新能源产业链方面，最近三年厦门象屿的新能源供应链业务也呈现快速发展的状况，净利润复合增速超 100%。2022年三季报显示，其中新能源供应链营业收入更是达147亿元，同比增长151%；毛利3.85亿元，同比增长245%。和传统大宗商品供应链相比，新能源供应链竞争格局较优，未来发展空间广阔，因此也是象屿股份重点开拓的业务板块。

厦门象屿新能源产业链服务项目

浙商中拓：积极探索新能源业务。2017年，浙商中拓成立全资子公司中拓电力，对外提供光伏、风电、煤改电等新能源供应链集成服务，对内负责集团新能源业务开发。截止目前，中拓电力已经与中电建、华为、晶澳、隆基等多家行业龙头建立良好合作关系，涉及的品类包括硅棒、电池片、胶膜、组件、支架等光伏主材和辅材，硫酸镍、电芯、模组等储能材料；同时新设储能科技部，探索储能行业股权投资，丰富盈利模式。此外，公司还在尝试资源回收与新能源业务结合，探索电池回收业务。2021年，浙商中拓全年实现新能源供应链及材料营业收入64亿元，同比增长351％；2022年，新能源供应链业务继续保持高增长态势。上半年，浙商中拓新能源业务实现营业收入 67 亿元，同比增长245%，营业收入占比为7.35%。

来源：万联网整理，本文正文部分节选整理自广发证券研究报告，原作者徐君，相关内容及数据查阅资料后有所删减及更新）

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