中国大宗供应链头部企业处于快速增长期，存在一定重塑空间

近日，国海证券发布研究报告称，中国大宗供应链头部企业处于快速增长期，且存在一定重塑空间。据悉，这是国海证券研报首次覆盖大宗供应链行业，并给予“推荐”评级。国内大宗供应链市场天地广阔，看好龙头大宗供应链持续增长的核心逻辑，建议关注厦门国贸(600755.SH)、物产中大(600704.SH)、厦门象屿(600057.SH)、浙商中拓(000906.SZ)等。

▍国海证券主要观点如下：

大宗供应链公司的主要贸易品可分为能源、 金融与农产品三大类。作为价值的发现者， 公司会对部分品类的更为重视，对其产业 链的参与程度也更高，而这些品类具有大规模、高价值、多产品等这几种特征。

从经营模式看，大宗供应链公司的贸易模式大体可分为自营和代理两种，其中关键环节是采购和销售。通俗点来理解，代理买卖和自营贸易分别对应带来企业的服务费收益以及差价收益。但在实际业务中，其实并没有对业务进行严格的划分。

商业模式：大宗商品供应链属于典型的轻资产、低利润、高周转行业。

其盈利模式是在不断的采购和销售中，通过空间、时间和形式三种途径套利，利润水平偏低，净利率大致在0-5%之间。然而，通过快速周转和财务杠杆，依旧能达到不俗的净资产回报，非大宗牛市情况下，ROE能做到15%及以上。

该行业的核心资产是依附于人的购销渠道，以及依附于公司的物流配套和风控体系。这三者具备一定规模效应，但偏弱。因此公司锐意进取同样十分重要，后来者可以在时代机遇下通过自身努力实现快速超车。

财务模型：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期。

①静态看：公司的主营品类决定其营收规模的上限，品类可以横向拓展，但并非完全无边界，经验来看，规模上限由大到小分别是：能源、矿产、粮食;公司的运营模式决定其回报率的波幅，重资产的公司利润率更高，回报率峰值往往也更高，但波动幅度大;轻资产的公司利润率相对低，但周转效率更高，回报率更为稳健。

②动态看：大宗商品周期波动会小幅影响公司盈利水平，商品价格快速上行期，公司业绩往往表现更好。

看好中国龙头企业业绩保持中高速增长。

①行业扩容：国内大宗供应链公司的发展道路是以中国需求(内贸或者“一带一路”贸易)为绝对基本盘的轻资产供应链公司;作为全球制造工厂，我国为大宗商品供应链公司发展提供了充足的发展空间，目前市场空间体量大致在40-50万亿，且有望在经济增长和一带一路的拉动下不断扩容。

此外，“一带一路”或成为国际贸易的核心驱动，也是各大宗供应链公司着重布局的方向。

②头部胜出：高质量发展要求下，上游集中度逐步提升，需求逐渐多元。因而中小贸易商的简单模式逐步要被市场淘汰，具备提供高质量服务能力的供应链公司脱颖而出。从结果来看，近5年的大宗供应链头部份额是在逐步提升的，而且有望持续的攀升，根据厦门象屿2022年年报，CR4从2018年的2.19%提升至2022年的4.18%，行业龙头的市场份额有望得到进一步的提升。 （CR4指“物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸”）

尽管供应链行业的规模效益偏弱，但是头部公司展现出了以下能力：① 配套资产：国内高质量发展目标下，多数初级原材料加工业开始淘汰落后产能，头部集中。头部企业需求更加多元，这对大宗供应链服务提出更高要求，而头部大宗供应链公司更易匹配这种高要求。② 健全的风险控制体系： 大型供应链公司经过长期发展，建立了完善的风险控制体系。他们拥有丰富的案例数据积累，可以提高风控系统的准确性。大型供应链公司的中游配套资产相对完善，更能有效控制货权风险。③较低的资金成本：对于资金密集型行业而言，较低的资金成本非常重要。

另外，绿色低碳的全球目标下，新的贸易品类不断涌现，龙头供应链企业具备更充足的经验和渠道去应对变化。同时，行业目前竞争有限，处于一分耕耘一分收获的阶段，头部公司正通过股权激励不断提高人效。

从供应链延伸至产业链

为了持续深化供应链服务商在产业链上下游的业务空间、开辟新的利润增长点、提升利润率，目前头部大宗供应链服务商根据各家优势，发展了创新性的业务模式。例如：

?厦门象屿：“虚拟工厂”模式

厦门象屿依托与大客户合作构建起的渠道优势，针对中型客户，提出全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式。象屿集团层面会对个别工厂注入股权，强化控制权，也将工厂实体隔离在上市公司体外。

一般来说，公司选择一些生产制造技术较优、产品市场认可度较高、产业介入较为深入的中小制造业企业，在充分参与工厂计划、采购、库存、金融、分销、物流等各环节的基础上，提供原辅材料采购供应、产品成分销，以及配套的物流、金融、咨询服务，优化制造业企业的采销节奏、改进生产制造工艺。同时，公司会通过入场监管，通过账户共管、货物监管、资产抵质押等方式，形成货物流、资金流的闭环管理，实现风险的有效管理。虚拟工厂项目已经由黑色金属产业拓展至铝、煤炭等产业，截至2022年6月30日，项目数量增至14个。2022年上半年营业收入贡献超600亿元、毛利贡献超13亿元，所有项目均未出现过风险事件。

厦门象屿通过虚拟工厂模式，迅速介入制造业企业的产业链核心环节，通过为工厂提供综合服务，帮助客户降本增效，并为公司贡献服务收益（含物流收益）、金融收益。同时，待制造业企业的经营情况改善后，有望分享其税后留存收益。

?厦门国贸：“一体化”及合资公司模式

厦门国贸通过“一体化”特色模式，提升客户服务质量、延伸产业链条。“一体化”模式指厦门国贸从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。合资公司模式指厦门国贸与实体产业客户合资合作开展业务，一般是和工厂合资开设贸易公司，国贸负责贸易部分，工厂负责生产部分。

原料端，公司整合境内外物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；生产端，公司提供多式联运综合物流服务，通过期货等金融工具，定制化、差异化地解决工厂的原料配比需求；销售端，公司以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提质增效。目前，公司已形成“铁矿—钢铁”、“纺织原料—服装”、“橡胶—轮胎”、“林—浆—纸”、“农牧产品”、“有色矿产—有色金属”等垂直产业链。2021年，公司新增落地东营方圆铜加工等一体化项目10个；2022 年，公司新增一体化项目16 个，在手一体化项目累计实现营业收入 500 亿元，同比增长超过 70%。

“一体化”模式加强了对客户的绑定，同时产业链上下游的需求也更为稳定，并随着新项目的不断繁殖、新产业链的不断拓张和延伸，未来“一体化”模式的占比将会持续加大。另一方面，“一体化”模式没有股权的约束，在工厂经营不善、行业出现大变化的时候，公司退出也相对容易。

除了“一体化”模式外，厦门国贸采用成立合资公司的新兴方式，更大力度深入产业链上下游。2022年，新增合资公司23家，与产业伙伴累计投资金额超26亿元，持续增强产业服务能力，进一步深化在黑色金属、农业、农资、煤焦和化工等行业产业的战略布局。

以下为报告全文：

报告来源：国海证券>研究所>交运&策略研究团队

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