厦门象屿的危与机：兼论大宗供应链企业的商业模式与发展趋势

「目录」

引言

一、资本市场中的大宗商品供应链服务

二、商业模式

（一）交易结构

（二）盈利模式

（三）自营与代理

（四）货种与增长路径

（五）无法摆脱的周期性

三、关键绩效特征

（一）至关重要的现金流指标

（二）营运资本

（三）流动性困局

四、核心竞争力

（一）供应链服务是基础

（二）风险管理是核心

（三）融资能力是关键

五、未来发展

引言

春节后，笔者大部分精力都投在了产业互联网上，躬身入局，从智囊转型成了一位实践者，因此从去年年底开始撰写的关于大宗商品服务、数据资产融资和盛业资本的三篇文章始终处于半成品的状态。

在资本市场，大宗供应链行业不太受人关注，高负债、低净利的财务特征使得相关企业的估值很低，而且版块内企业普遍管理粗放，路子很野，玩脱了的企业也不在少数。但是在2020年巴菲特入股日本五大商社后，伴随着日经指数的暴涨，这五大商社的股价普遍经历了3-5倍的增长，由此在国内投资机构掀起了一轮大宗供应链企业的研究浪潮。

笔者曾应邀参加了1家券商、2家基金公司的研讨，但资本市场对大宗供应链公司的研究既宏观（关注周期）又肤浅（围绕财务指标），对业内企业的借鉴意义很有限。同时，考虑到近期不少想对标建发、国贸、象屿的国企向笔者咨询企业转型的方向与规划，因此笔者在两次研讨发言稿的基础上扩充成了本文。

本文的目标读者并不是资本市场的投资者，而是大宗供应链公司的管理者，尤其是那些目标是成为像厦门象屿、厦门国贸、物产中大这样的头部大宗供应链企业的地方国企和城投公司。

笔者进入大宗供应链行业始于16年前的一个风险管理咨询项目，即使在今天看来，这依然是个很成功的项目。当时我们将授信管理、货权监管、金融衍生品（套期保值和基差分析）等一系列的风险管理工具引入了贸易业务中，此后的十多年，这家公司风险管理目标先后经历了从投机到套保，从追求复杂期权结构工具到去繁就简着力风险管理的价值的过程。

虽然不同货种的大宗贸易发展阶段有所差异，但普遍都是从现货贸易起步，经过多种计价模式竞争共存的阶段，逐渐过渡到以期货指数定价，通过参与场内期货交易或场外交易，应用远期合约、期货与掉期、基差合约和定制化套保等工具，对冲商品价格波动风险的发展过程。

当然，大宗供应链公司的风险管理并不仅限于价格风险管理，在判断贸易业务风险时，往往要结合贸易品种、交易结构、上下游企业资质、货权管控等多重因素。但总体而言，风险管理的体系越来越健全，目标越来越清晰，而风险管理的进化史同时也是国内大宗供应链企业发展历程的缩影。

大宗商品贸易准入门槛很低，产品的标准化导致了竞争的同质化，最终只能卷价格，净利率基本上在千分之五左右，而且由于货物的价格波动剧烈，盈利的稳定性越来越差。因此这些年虽然有不少国企供应链公司都想对标象屿、建发和国贸，但效果并不好。

“CR5”是贸易商向大宗供应链服务企业成功转型的代表，产品组合从传统的集购分销和委托采购拓展到了集分销、代理、期现结合、加工、物流仓储、金融等服务为一体的供应链服务，盈利模式也由“价差”模式演变为管理、资金、价差的多样化组合，通过多点盈利，获得相对稳定的回报。

“CR5”的成功既是公司长期战略、机制改革、流程绩效变革的成果，更是充分享受了时代的红利，“水大鱼大”的产物，其他企业想照搬几乎是不可能的，因为仅合规成本一项就已经发生了翻天覆地的变化。

今天的大宗商品贸易，早已不是单票和3-5杆枪的小团队的竞争，而是公司战略、商业模式创新、融资、风险管理等综合能力的竞争。从这个角度讲，“CR5”为后来的供应链公司提供了极佳的参考，称作最佳实践也不为过。但是另一方面，“CR5”提供的也只是供应链公司转型发展的一种选择。

事实上，供应链公司要提升绩效通常有两种途径可供选择：一种是提升单票的利润，另一种是提升周转效率。

前者需要供应链公司深耕行业，夯实风险控制能力，敏锐捕捉套利的机会，并通过提供供应链服务，增加更多的盈利点，CR5都是按照这个路径发展的。而后者需要贸易商创新商业模式，搭建B2B产业互联网平台，采取“以销定产、反向驱动的拼单集采”策略，汇集产业集群内企业闲置仓储、库存产品、原料采购、物流配送等资源，不断的提升平台的交易规模，并最终实现对产业链的数字化改造。而在逆周期，正是产业互联网大发展的时代，从厦门象屿与国联股份、上海钢联2023年增长率的对比中，我们也能很容易的看到这种趋势。

再次回到本文的主题，笔者之所以选择厦门象屿而不是其他四家，既非因其业绩突出，也非因其战略与商业模式的与众不同，而是职业生涯上的一丝缘分。实际上，在大宗供应链商业模式的分析上，“CR5”中的任何一家都具有足够的代表性，都值得我们参考借鉴。

国资委74号文后，地方国资供应链公司在忐忑不安中又开始了一轮新的探索，但是现在的环境愈加复杂。市场普遍弥漫着悲观的气息，2023年和今年上半年，国资供应链公司普遍出现40%左右的业务萎缩，寻找新的增长路径成了绝大多数供应链公司的诉求。

无论是要保持业务规模还是寻求新的增长，供应链公司都面临转型的问题。资金驱动模式的业务缺乏可持续性，通过培育供应链的服务能力，从贸易商转型为供应链管理公司是必由之路。

当然，转型的方向和途径繁多，如果结合厦门象屿的发展历程与成功经验，笔者认为绝大多数供应链公司都应该高度聚焦在“夯实商业模式、提升交付能力和优化决策流程”三点上：

-在夯实商业模式上，搭建“贸易+服务”的业务组合，以贸易为基础，将自营与代理相互结合，重点提升物流服务能力，强化贸易、物流与金融的协同发展，逐步深入产业链；

-在供应链交付能力上，通过数字化技术提高交付的及时性与交付质量，向交付要效益，并通过交付能力的提升来带动风险管理能力的提升；

-在决策机制上要尽可能完善和标准化。为了应对大宗贸易市场价格、费用和成本瞬息万变动态变化的情景，要系统的、细颗粒度的梳理交易交付的每一个环节，从立项、供应商管理、采购、合同、货权转移到交付，都需要标准化的决策流程，科学的设置授权体系，最大化国有企业决策机制的价值。

在市场由增量发展转向存量竞争的背景下，国企供应链公司需要认真思考与“CR5”的竞合关系。绝大多数国资供应链公司都不太可能具备开发端到端业务的能力与潜力。虽然“CR5”明显出现了下沉市场的决心与迹象，但处于产业链末端的中小微企业对其仍然是一片可望不可及的市场。

在这种情况下，“CR5”可以作为大动脉，更多承担区域物流调度中心与资金融通商的角色。而在区域内，国资供应链服务企业要重建专业优势，发挥与区域内资源关系紧密的优势，充当下游分销服务的角色，像毛细血管一样，覆盖和滋养下游的众多中小微企业。唯有如此，国内数十万家的国资供应链公司才能摆脱目前的“流水困局”，真正体现国资担当，与“CR5”一道承担起中国供应链现代化的职责。

行文至此，衷心期望本文能够对供应链公司的管理者在战略规划、管理创新上有所裨益，同时，笔者也期待业内同仁的批评指教。

一、资本视角下的估值逻辑

估值是检验企业经营好坏最客观的工具，好企业一定会有好的估值。因为无论是企业所在的行业（赛道）、成长性、护城河还是运营管理能力，最终都会体现在企业估值上。

笔者喜欢研究估值，并非仅从投资角度寻找低估的标的，而是想从估值出发，理解资本市场对大宗供应链企业的估值逻辑，庖丁解牛般的分解影响估值的因素，进而通过战略和运营管理上的提升更好的实现估值管理。

虽然同为大宗供应链参与者，但我们又可以将这些参与者分为三类：第一类是资源型企业，也就是那些家里有矿的，日本的七大商社、嘉能可就是典型的代表，中国铝业、五矿集团、中信金属和洛阳钼业也属于这种类型；第二类是贸易商，居于上游矿产资源与下游客户之间，托克、象屿以及其他的CR4都是这种类型的代表；第三类是平台型（产业互联网）企业，这类企业重在商业模式创新，代表性的是国联股份、上海钢联、找钢网等。

对于不同类型的大宗供应链参与者，市场给予了截然不同的估值。

表1-1 大宗供应链企业的估值表现（2024，单位：亿元）

资本市场并不看好传统大宗供应链企业，以动态PE值为例，CR5的平均值只有7，不但低于产业互联网版块中的国联股份和上海钢联，也远低于同属大宗供应链版块的中信金属和五矿发展。

中信金属、厦门象屿和国联股份分别是大宗供应链行业三类企业的代表。中信金属1249亿的营收支撑了333.69亿元的市值，厦门象屿4573亿元的营收对应的是153亿的市值，而国联股份504亿的营收，市值达到了142亿元。厦门象屿近4倍于中信金属的营收规模，但市值只有其46%；9倍于国联股份的营收规模，市值才勉强接近。因此在资本市场的估值逻辑中，因为资源的稀缺性，有资源的企业估值要高于模式创新类，模式创新类高于大宗贸易商，这也可以解释为什么海内外的大宗贸易商都要想方设法向上游渗透发展，控制上游矿产企业。

当然，估值逻辑本身也为大宗供应链企业的战略发展指明了方向，要么向上游拓展控制资源，要么要致力于商业模式创新。

另一方面，估值只是表现，更重要的还是去分析影响估值的要素。如果非要用一个指标进行选股，绝大多数情况下都会选择ROE，因为高ROE就是高的安全边际。按照巴菲特的说法：“那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司”。

20%的门槛是有点高的，笔者查了一下，在2023年的国内资本市场，ROE在20%以上的上市公司只有112家。而且要注意的是，ROE数据要持续而稳定，而不是ROE某一年超过20%就可以。过去10年，净资产收益率连续大于等于12%的沪深京股票上市公司也只有154家。要连续保持高净资产收益率，对于上市公司来说，并不是一件容易的事情。

高ROE既可能是营业外收入、处置不良资产等增加了利润产生的，也有可能是企业有意通过大比例现金分红来提高的。

在A股，地方国资的上市公司都很愿意分红，并不是重视小股东利益，而是因地方财政紧张，分红就成了地方国资监管部门的诉求，小股东于是跟着受益。大部分利润分完后，就会使得ROE更好看。当然，这都是后话。

表1-2 ROE和ROIC（2023）

从类型看，ROE确实能影响到估值的高低，资源类和平台类大宗供应链公司的ROE显著高于贸易类，这与资本市场的预期是一致的。而在贸易类板块中，厦门象屿与厦门国贸处于垫底的位置。

但ROE这个指标存在很大的弊端，那就是不少ROE 高的公司是通过加杠杆堆出来的，所以笔者把可比企业的资产负债率指标也列了出来。通过高负债堆出来的高收益和不加杠杆产生的高收益是完全不一样的，尤其是在经济下行周期里，高负债等同于高风险。

因此，我们可以通过ROIC来衡量股东和债权人的合计回报，ROIC越高，说明投入产出效率越高，公司的经营模式越优秀，价值创造能力越强。此外，ROIC能够鉴别公司的风险程度：对比ROE和ROIC，如果二者差距过大，就表明公司权益乘数很大，杠杆率高，这类公司风险相对偏大。

在CR5中，物产中大、浙商中拓的ROE远高于ROIC，两者的高ROE明显是由高负债堆出来的。CR5的资产负债率在65.86%-72.63%之间，是典型的高杠杆经营，这也是贸易类大宗供应链企业估值偏低的原因。通过数字化改造、价差模式向服务模式转型是否能够改善资产负债率，笔者认为存疑，但是平台化显然是能够改善资产负债率、提升估值的。

厦门象屿既有高分红，也有高负债的特点，确实在客观上推高了ROE，但是如果我们去看ROIC，就会发现厦门象屿的回报率远低于同行业的可比公司。

表1-3 ROE构成（2023）

大宗供应链企业普遍具有利润率低和周转率高的特点，但是不同类型的大宗供应链企业，毛利率存在显著的差异。无论是毛利率还是周转率，厦门象屿都处于中间偏下的位置。

大宗供应链行业具有特殊性，传统的毛利率计算公式并不能准确的反映真实的盈利能力，需要将套期保值的损益纳入盈利计算，因为套期保值的损益体现的是大宗供应链企业的风控能力。因此，我们将供应链业务毛利率的基础上加回期货业务损益，以此来观察不同企业的盈利能力。

表1-4 期现结合毛利率（2023）

厦门象屿考虑期现结合后的毛利率只有1.41%，不但远低于建发股份和物产中大，还低于浙商中拓，在CR5中，处于垫底的位置。

2023年，厦门象屿的净利润率只有0.5%，不仅与海外大宗供应链龙头托克（3.0%）和嘉能可（1.5%）等存在差距，即使与中信金属和国联股份相比，亦远远不如。当然，正如我们在本节开头提到的，不同类型的大宗供应链企业因为定位的不同，注定存在盈利能力的差异。

中信金属是深入产业链上游、在单一货种上做大做强的代表，而厦门象屿则是深耕产业链中间环节，侧重于贸易的代表。两种不同的发展路径导致利润率有较大差异：中信金属的资源业务贡献了较多利润，利润率显著高于大宗贸易商；而厦门象屿的利润主要来自大宗商品价格波动，外加深耕产业链所带来的物流、金融等服务收益。

伴随着低利润率、高周转率和高杠杆的是经营的高风险，高周转又更进一步推高了杠杆风险与经营风险，经济下行时，这样的企业很容易暴雷，一年的亏损抵得上多年的苦心经营。这就是市场给予估值不高的原因。除非是牛市，否则估值很难出现大的提升。

说到底，这些特征都是大宗商业模式决定的。商业模式决定了大宗商品企业的估值，要想提升估值，必然要从盈利模式、护城河、现金流结构、杠杆和经营风险的优化开始做起。此外，2023年，厦门象屿的营收规模与净利润都出现了严重的下滑，营收规模同比下滑14.70%，净利润同比下滑38.75%。但是当我们观察产业互联网平台后发现，同期国联股份营收增长25.87%，净利润增长26.51%。因此，对大宗供应链商业模式的研究就显得至关重要。

二、商业模式

在大宗供应链行业，交易结构是所有服务和盈利模式的载体，因此搭建交易结构是一项非常关键的能力，大宗供应链行业的商业模式也都体现在交易结构之中。

1、交易结构

笔者将交易结构分为商品买卖的交易结构和带有融资性质的交易结构两大类。但由于大宗商品贸易生来就具有金融属性，因此仅从交易结构上是很难将这两类做准确的区分的，哪怕分析合同及交易交付的单据，也存在一定的误差。

国资委74号文后，融资性贸易成了过街老鼠，国资供应链公司避之不及。但实际上一刀切的监管既不利于大宗供应链行业的发展，更不利于产业链上中小企业的发展，我们应该辩证的看待通过贸易实现融资的行为，这个话题此处不宜多说。

表2-1 代表性的交易结构

国内供应链公司业务模式的主流是背靠背和托盘贸易。

在这两种模式中，根据定价方法、付款条件和付款周期的不同，还可以进一步细分为商品差价模式、固定收益模式、全款订货模式、定金订货模式、返佣代理模式和客户赊销订货模式等，形式复杂多样，眼花缭乱，市场上也不时出现各种各样的组合创新。但归根结底，无论是背靠背，还是托盘贸易，赚取的是息差空间的钱，也就是说盈利依靠的是年化的资金收益。以厦门象屿为例，超短融的资金成本约为3%，而对外提供托盘贸易服务的年化收益约为9%，利差6%。但受限于负债率和授信额度，加之全市场融资成本的持续下降，息差空间也会越来越小，这两种模式的天花板很低。因此越来越多的供应链公司开始在传统的贸易模式的基础上，沿着产业链上下游做整合，建立物流服务能力，提供配供配送、简易加工和报关代理等服务。

与交易结构紧密相关的是盈利模式，我们可以进一步看看大宗供应链的盈利模式有哪些。

2、盈利模式

万变不离其宗，哪怕经过四十年的发展，国内大宗供应链企业的盈利模式仍可归结为“价差”和“服务”两种。

价差模式即赚取买卖双方价差获取超额收益，因为该模式竞争激烈，很难形成壁垒，且易受大宗商品价格波动影响，存在价格波动风险和存货敞口风险。而服务模式下，大宗供应链企业的营收、利润与商品价格的关联度有所降低，尤其是在逆周期里，企业业绩会更加稳健。

当然，从服务和价差两个纬度看商业模式，略显粗糙，所以我们进一步将其拆分，更细致全面的观察中国市场上大宗供应链企业的盈利模式。

表2-2 大宗供应链企业的盈利模式

盈利模式上，笔者总结了7种价差模式和12种服务模式。市场上任何一票合同的盈利结构虽然各不相同，但必然是几种盈利的组合，广受追捧的供应链集成服务正是上述多种模式的组合体。

大宗供应链公司发展初期，大多通过“择时”来赚取收益，通过研究商品在时间、区域等维度的价格变动趋势进行交易从而获取收益。当具备一定规模后，依托庞大的业务体量，通过集中采购获得成本优势，贡献交易收益。随着持续深耕产业链，在各个环节发挥专业化运营优势和规模效应，大幅降低边际运营成本，获取交易收益。

价差收益主要有以下5种获取方式：

(1)研究价格趋势，自营囤货，赚取差价；

(2)地理套利，当货物在不同地区价格不同时，供应链服务商可以将货物从价格低的地区运到高价地区获取差价；

(3)利用规模优势或长协赚取差价。大宗供应链企业采购量大，可以获得更低廉的采购价格；

(4)简易加工：货种规格较多，大宗供应链企业可以提供掺配服务，代表性的是配煤业务，因为不同规格价格不同，因此存在价差；

(5)下游分销赚取的返点，利用自身的资金和渠道优势，帮助企业销售，获得厂家提供的返点。

需要说明的是，价差收益并不完全等于低买高卖获得的盈利，而 是泛指由于可以获得上下游价格差，而从中获得的收益，比如链条运营（云工厂/虚拟）产生的收益，实际上是大宗供应链企业在产业链上精细化运营的成果。

价差收益追求的是规模效应，规模越大的企业这部分的收益越多。有代表性的是黑色领域的钢材，钢厂的供给特点是规格少、大批量生产，而下游客户的需求特点是多规格、小批量。大宗供应链企业通过拼单集采的方式恰好可以帮助上下游解决这个供需不对称的问题。

除非是为了“流水”，否则以传统方式通过贸易赚取价差的机会越来越少了，想继续把贸易做强做大的大宗供应链企业，只能沿着产业链上下游通过增加供应链服务的职能来增强自身的盈利能力。

服务模式顾名思义就是通过提供服务来获取收益。在表2-2所列的12种服务中，最普遍、最基础也是最重要的服务是物流仓储服务。

大宗供应链企业的物流服务不能完全依靠外包，需要自建部分物流资产。商品从上游发货到交付客户指定仓库的过程中，涉及到公铁、铁路、水路等多式联运的运输与仓储，很复杂，专业性也很强，任何一个环节出现问题，都会影响交付。此外，VMI越来越成为下游制造业企业的库存管理的主流模式，大宗商品供应链企业需要协助客户降低原材料仓储成本和原材料的资金占用问题。因此只有自主可控的物流基础设施才能满足客户的需求。厦门象屿旗下的象屿物流、象屿速传和象道物流完整的构成了公司的大宗商品物流基础设施，这方面厦门象屿值得所有的国内大宗供应链管理公司学习借鉴。

如果说物流仓储服务是基础，那么金融服务则是服务模式中盈利的核心。说起金融服务，大多想到的是供应链金融，实际上还包括保险经纪服务和价格管理服务，后两者因处于起步阶段，并不为业内所熟知。

(1)保险经纪服务：根据投保人的需求及风险状况，制订保险方案（信用保险、财产险），协助投保人/被保险人向保险公司投保或理赔；

(2)价格管理服务：使用套期保值等金融衍生品工具，为客户提供点价服务，帮助客户做好价格管理，收取服务费。

很多同仁将大宗供应链场景中的供应链金融理解为“利用公司资金成本优势赚取利差”的业务，实际上并不准确。利差业务大多为托盘贸易业务以及部分借助自有保理公司开展的保理业务，除了利差业务外，还包括不占用大宗供应链企业自身授信，仅提供服务的其他业务。我们可以以厦门象屿为例，来比较全面的分析供应链金融业务的组合。

表2-3 厦门象屿的供应链金融服务

大宗供应链企业在提供供应链金融服务中的优势在于：因提供物流仓储服务，掌控了物权，一旦出现违约，可迅速扣留并处置货物，减少银行的损失，满足金融机构“算得清、管得住、卖得掉”的风控诉求。

从价差模式发展到服务模式，也就是从传统贸易商向供应链服务商转型的过程，关键是供应链集成服务。这个词汇来自物产中大，笔者觉得非常的精准和贴切，集成服务是一个涵盖采购、仓储、金融、销售等众多环节的概念。

集成服务只是一个概念，并未界定服务范围，因此，同样是集成服务，在实践中既有简单的集成服务，也有深度的集成服务。

简单的集成服务的典型代表是基础设施施工项目中原材料的配送服务，大宗供应商组织资源并提供配送服务，在统筹考虑应收款风险、长期价格协议锁定/或市场价格、运输配送成本（服务费）和资金成本（资金服务费）的情况下，既赚取价差又获得服务收益。

例如，供应链公司向钢厂销售铁矿石，由钢厂加工成钢材，再向其购买钢材。在这个过程中，一方面可以锁定成本，避免钢厂恶意抬高价格，另一方面也可以稳定客源，取得多个环节的利润。同时，供应链集成服务可以减少应收账款，比如向钢厂销售的铁矿石的货款就以钢材的形式取得。

“虚拟工厂/云工厂”是复杂集成服务的代表，实际上是一种全过程供应链管理服务。相比传统模式，其优势在于与下游客户的绑定程度更深，服务链条较传统模式进一步延展，覆盖了计划－采购－库存－金融－分销－物流等全链条中的各个环节，由此进一步拓宽盈利。因此，在虚拟工厂项目中，2.17%的毛利率水平要远高于金属矿产业务整体毛利率水平1.68%。

与盈利模式紧密相关的概念是自营与代理，业内也有将代理称作供应链模式。理论上讲，价差模式都应该是自营，服务模式下都应该归类为代理业务，但在实务中要更复杂一点。

3、自营与代理

自营和代理本是一个很简单的分类，但自从全额法和净额法记账的问题被监管机构和全社会关注后，自营和代理就成了两个纠缠不清的概念。

自营模式指大宗供应链企业从上游供应商采购货品后自拓下游渠道销售，赚取进销差价。而代理模式下，大宗供应链企业与下游客户签订代理合同，收取一定比例的保证金后，向上游供应商采购货物，下游客户根据自身需求在规定时间内向贸易商分批次付款提货。

自营需要承担价格、品质、交货、运输等风险，在完成货权的转移及货价的支付后，可使用全额法结算。而代理模式确认的是代理服务收入，会计政策上采用净额法结算。但在实际业务中，为了追求营收规模，“创新”的着力点在于赚取服务收益的同时实现全额记账法。

比较常见的做法是背靠背锁定两端：供应链服务商同时锁定上游现货的供给、下游现货的需求，两端均通过规模效应赚取价差，从而实现全额法计入营业收入。但这种创新是一种伪创新，形式重于实质，本质上仍然是固定收益。

大宗供应链企业选择自营还是代理，由三种因素决定：一是公司战略，尤其是选择新的货种时，初期选择代理模式介入，待逐步深入行业后，再逐步转为自营模式；二是资金能力，企业资金能力不足时，大多只能选择代理模式；三是货种，并不是所有的货种都适合选择做代理业务，部分货种由于自身特性，更适合选择自营模式，比如：

(1)货种周转率慢的产品，通常只能作为自营；

(2)大宗供应链企业可以控盘的货种，拥有定价权，自营业务的利润率更高，代表性的是农产品；

(3)已列入期货交易的货种，可以通过标准期货套保，没有敞口，可以自营，与之对应的是尚未列入期货交易的货种，只能选择代理，比如新能源产品。

大宗供应链企业可以经营的货种有限，但是在经营模式上存在很大的差异，因此，选择经营哪些货种，需要在战略层面慎重选择和规划。

4、货种与增长路径

大宗供应链企业的利润增长主要依赖两个方面的扩张：一是货种的扩张，尤其是实现对单个客户在货种品类供应上的扩张；二是提供更多的增值服务，这点我们在“盈利模式”部分已经探讨过。

表2-4 CR5的营收构成

平均来看，CR5近80%的营收来自金属矿产和能源化工，但是在具体的板块布局上，仍然存在一些差异。

厦门象屿重点布局了农产品和新能源；建发股份和厦门国贸同样进入了农产品领域，但没有进入新能源行业；浙商中拓则同样进入了新能源领域。

这样看略显宏观，我们可以更深入的观察CR5选择的货种。CR5在货种的选择上，既存在竞争，也有差异，但总体而言是趋同的。随着经济下行，增量市场向存量市场转变，CR5未来在货种上的竞争会越来越激烈。

表2-5 大宗供应链企业的经营货种

5、无法摆脱的周期性

大宗商品有很强的周期性，这种周期性体现在大宗商品的市场需求和价格波动上，对大宗供应链企业的经营管理影响很大。

为应对周期性，绝大多数大宗供应链企业选择通过多元化货种来平衡风险，从而弱化周期性。比如厦门象屿选择了农产品、物产中大选择进入整车及车后服务市场、浙商中拓进入再生资源市场等。农产品跟经济周期的关联性很弱，且利润率水平更高，能够实现与金属矿产、能源化工等货种的异频。

最近笔者参加了一个大宗商品投资研讨会，有券商研究员提出“供应链服务收益主要与业务量相关度高，而并不与大宗商品价格完全趋同，随着服务收入占营收比重的增长，大宗商品周期性的影响对厦门象屿的影响越来越小”。

这个结论是否准确，我们可以一起看一看。

根据厦门象屿年报数据的披露，2021年公司毛利中，服务收入所占比重达到70%，其中供应链服务40%，金融服务30%。而2022年，服务收入所占的比重继续增加，超过70%的毛利润由服务业务贡献。CR5中的其他四家并未透露服务业务的收益情况，但就笔者服务过的一家来看，供应链服务所贡献的毛利率远低于这个比重。

厦门象屿持续增长的供应链服务收入是否能平衡周期风险？我们可以从CR5 2023年的盈利增长来看效果如何。

表2-6 CR5 2023年相比2022年的增长情况（单位：亿元）

从营业收入看，除了浙商中拓，其他四家都出现了下滑，其中，厦门象屿的下滑幅度最大；而在毛利润指标上，建发股份、物产中大、浙商中拓都逆势实现了增长，厦门象屿和厦门国贸出现了萎缩，而其中厦门象屿更是出现了高达32.65%的下滑，幅度远高于厦门国贸。

我们再看净利润，厦门象屿净利润的下滑程度虽然低于厦门国贸，但仍然达到了38.75%。

显然通过大宗供应链服务无法避免行业的周期性影响，或者更准确的说，减少周期风险、实现逆周期稳增长方面效果并不显著，因此发展逆周期能力仍然要从货种种类上做突破。

供应链服务是在贸易基础上衍生出来的，服务模式具有更强的盈利能力和更低的资金占用。但没有贸易的服务都是无本之木。而且更为重要的是，贸易是流量入口，只有以贸易为基础，才能发展出供应链服务，尤其是物流仓储服务。通过物流服务掌握货权，能为金融机构提供风险管理服务，进一步提升在产业链上的话语权。

因此，大宗供应链公司需要打造“价差+供应链服务”的商业模式。

三、关键绩效指标与流动性

大宗供应链业务是一项资本的游戏，盈利模式决定了规模为王。 价差模式需要依托业务体量，通过规模采购获得成本优势，服务模式需要流量基础和平台化优势来实现流量变现。 这样的商业模式，除了前文提到的高杠杆、高周转率、低利润率等，还体现在流动性上。

1、至关重要的现金流指标

要判断公司现金流的好坏，我们可以观察收现比这个指标。收现比衡量的是营业收入中的现金含量。若比率大于1，表明盈利质量很好，不仅当期收入收到现金比例很高，而且还收回了之前的应收账款；若比率小于1，说明当期有部分收入形成了应收帐款。

表3-1 CR5的收现比

CR5营收质量很高，过去7年，收现比每年都大于1，说明现金流充裕，并通过预收账款占用了下游客户的资金。

当然，单独观察收现比这个指标意义有限，考虑到大宗供应链的商业模式，应该将预付账款、预收账款、应付账款统一纳入考量，因此，我们可以通过营运资本的增加值来看看企业增长的含金量。

2、营运资本

通俗地讲，企业的增长率是由投资率和投资回报率推动的，并大致符合下述的公式：增长率=投资率X投入资本回报率。投入资本回报率比较稳定，很难改善，因此，大多数情况下的增长来自投资率的驱动。如果销售收入的增长依赖于资金的堆积，这种增长就有了资产、资本、资金的限制，毕竟，对任何一家企业来说，所能投入的资本都是有限的。

我们先从营运资本的分析开始。

表3-2厦门象屿资产与营运资本增长率

厦门象屿营业收入的扩张基本与资产规模、营运资本的扩张同步，尤其是营运资本方面，业务增长与营运资金需求基本呈现正向的线性关系。如果想要营收保持增长，厦门象屿需要投入更多的营运资本。

因为流动资产占总资产超过85.45%，因此我们可以进一步的通过对营运资本的分析来评估业务增长对资本的需求。

表3-3 厦门象屿营运资本变化（单位：百万元）

2023年，即使营收下滑14.5%，厦门象屿的营运资本仍然增加了19.58%，达到了239亿元。营运资本是公司的资金投入和占用，营运资本占用高，说明被上下游企业占用了自己的资金，在产业链上的地位不高，这并不是一件好事。营运资本越小越好，如果能像京东一样是负数是更好的。

但是营运资本多少合适并没有一个统一的标准，其既取决于行业特性，又取决于公司自身的管理能力。因此我们可以结合现金循环周期的概念来更好的理解营运资金。

表3-4 CR5的现金循环周期（单位：天）

因为建发股份的数据包含了地产业务，相比其他6家可比公司，循环周期要更久，因此没有参考性。在CR5之中，厦门象屿的现金循环周期最长，主要是由大额的预付款导致的，2023年，厦门象屿向上游的预付款达到了302亿元。

表现最好的是物产中大，既没有大额的预付款，应收账款周转合理，也没有过久的占用上下游的资金，是供应链协同发展、整体成本最优的典范。

此外，现金循环周期还可用于估算贸易业务的资金需求。以厦门象屿为例，2023年营业成本为4502亿元，理论上的资金需求为4502*16.83（现金循环周期）/365=207.65亿元，但我们发现其有息负债（288.27亿元）和短期借款（230.72亿元）都远高于测算得到的资金需求，显然短期资金被用于其他非贸易业务的板块中去了。

因此，我们要把这个问题放在公司流动性这个大问题中去统一探讨。

3、流动性困局

流动性的分析始于流动负债与流动资产。

表3-5厦门象屿流动负债与流动资产

因为流动资产大于流动负债，至少短期内厦门象屿不存在债务的偿付问题。财务上我们使用流动比率与速动比率来衡量偿债能力，考虑到流动资产中存货、应收账款等变现能力不足，业内通常认为流动比率大于2时，企业的偿债能力较强。

速动比率考察的是扣除流动资产中变现能力较差的存货和预付账款后的流动资产的短期偿债能力，通常业内认为这个比率要大于1，内在逻辑是未来一年内即使公司没有其他现金流入，企业也具备足够偿还流动负债的能力。

表3-6厦门象屿的流动比率与速动比率

厦门象屿的流动比率与速动比率相比标准值要差一点，2023年的速动比率为0.61，也就是说，未来一年在没有其他现金流入的情况下仅能偿还61%的短期债务。但考虑到大宗商品的高流动性，厦门象屿的偿债能力究竟如何还要进一步的分析公司的短期负债结构。

流动负债可以分为两种：

第一种是刚性债务：主要是银行借款、应付债券和应付票据，这类债务有明确的到期日，若到期未能偿还则会构成实质违约，引起其他债权人的连锁反应。值得注意的是，大宗商品行业流通的基本都是银行承兑汇票，银行承兑汇票兑付比短期借款更刚性；

第二种是非刚性债务，包括应付账款、预收款、应交税费等流动负债，到期可以通过协商延迟或展期。

因此，我们评估厦门象屿的偿债能力，实际上比较的是货币资金与一年内到期的刚性债务。

笔者估算了历年的应付票据敞口。银行承兑汇票的保证金在10%-100%之间，绝大多数为30%，具体取决于承兑主体的信用。厦门象屿并未披露银行承兑汇票的保证金金额，但是根据资产负债表中受限货币资金的额度，可以大致推测出保证金的额度。将应付票据金额减去受限货币资金金额，我们可以得到应付票据敞口。

表3-7厦门象屿应付票据敞口（单位：亿元）

即使最保守的估计，2023年，厦门象屿应付票据的敞口也达到260.11亿元。我们将应付票据敞口的估计值代入资金缺口的计算。

表3-8货币资金与年内到期的刚性债务（单位：亿元）

过去5年，厦门象屿每年都存在超过100亿元的资金缺口。以2023年末为例，账上期末货币资金222.55亿元，其中受限资金27.54亿元，因此可动用的资金为195.01亿元。而在未来一年要偿付的刚性债务达到520.44亿元，资金缺口高达325.43亿元。

解决资金缺口的方法有两种，一是内生的自由现金流；二是融资。

我们先看自由现金流。

表3-9厦门象屿自由现金流（单位：百万元）

过去9年，厦门象屿的资本支出为113.97亿元，获得的自由现金流为155.31亿元，其中2023年获得44.25亿元，这个额度相比资金缺口而言杯水车薪，尚有281.18亿元的资金缺口。因此只能通过外部输血，也就是股权融资和债权融资来填补缺口。

也正是因为看到了这种资金缺口，厦门象屿在2023年12月25号的临时股东大会上审议通过了“在原 2023 年度银行授信额度的基础上，增加银行申请授信额度 200 亿元”的议案。刨去这200亿后，还需要补充81.18亿元的资金缺口。因此今年5月，厦门象屿向专业投资者发行了50亿元公司债券，向特定对象增发股票募资了32.2亿元，两者合计82.2亿元，刚好可以覆盖剩余的资金缺口，是不是很凑巧？

此外，厦门象屿还有剩余的25亿的非金融企业债务融资工具尚未使用，包括中期票据和超短期融资券，都可以用来弥补流动资金缺口。

理论上看，厦门象屿的流动性问题解决了。但增加授信额度200亿元，完全不等于厦门象屿一定能够从银行获得200亿元的贷款，当负债率急剧升高、基本面持续恶化后，银行停贷甚至抽贷都是有可能的。

这时候国资的优势就能体现出来了，厦门象屿并不需要真的偿还银行的短期借款，而是可以持续的通过借新还旧来实现这种腾挪周转，本文所计算的流动性困局也可能只是理论上的。

但是，今年Q1厦门象屿的财务状况在持续恶化，按照目前的趋势，流动性问题迟早会从财务报表的账面问题成为现实问题。

我们总爱戏谑的调侃：过去20年的金融创新都来自房地产商。其实这句话也不完全是戏谑，每家地产商都有一支集齐了银行、信托、证券、基金、金交所于一体的融资团队，创新了股债夹层、明股实债等各种金融工具。实际上，大宗供应链公司不遑多让，绝大多数都设有专业的融资团队，也将各种眼花缭乱的金融工具引入了大宗交易之中，后文我们会继续探讨这个问题，因为大宗供应链企业成功的关键之一就是融资能力。

四、核心竞争力

在大宗供应链企业发展初期，最简单最高效的展业方式是高薪从CR5挖业务总监或经理，但这种方式能够切入的货种和开展的业务相对简单。 当营收规模超过5亿元后，大宗供应链企业如果想继续依靠超级业务员的模式，大多都会陷入增长困境。 因此公司需要将业务、运营、风控、财务和资金整合为一个体系，从供应链整体来看待贸易业务的发展。

笔者曾发现一个很有趣的现象：当笔者向大宗供应链企业建议加强核心能力建设时，领导们的回应通常都比较冷淡，大多回以礼貌性的微笑。但是当谈论的话题是市场上新的业务模式或创新的融资工具时，通常会欢迎和热捧。

在大宗供应链行业，当我们谈论核心竞争力时，实际谈论的都是企业发展的常识。纵观CR5，能称得上是核心竞争力的，无外乎供应链服务能力、风险管理能力和融资能力。而这三种能力之间相辅相成，相互增强，缺一不可。

因此，在本文关于核心能力的主题中，笔者对厦门象屿核心能力分析的重点并非“是什么”，而是“如何形成”这样的核心能力。

1、供应链服务是基础

绝大多数大宗供应链企业通过托盘贸易切入市场，并通过融资性贸易迅速做大了营收规模，当具备规模后，通常都会提供供应链增值服务，慢慢的向贸服一体化发展。

这种路径在海内外头部大宗供应链企业的发展历程中都是有迹可循的。在国内，以厦门象屿为代表的大宗供应链企业普遍经历了以资金驱动的大宗贸易向供应链端到端服务发展的转型过程；而放眼海外，ADM和托克都通过布局物流仓储，试图打造全产业链服务模式。虽然海内外企业在供应链资产的布局上各有所侧重，但核心都是向产业链上下游延伸，从单纯贸易向端到端的服务发展的过程。

在笔者所列的12种供应链服务中，物流仓储是最基础的也是至关重要的服务，因为：

(1)物流仓储决定了供应链交付的质量和效率；

(2)能够降低贸易业务的风险，降低业务成本；

(3)物流仓储服务是其他供应链服务的基础，尤其是金融服务。物流仓储可以控制货权，在控货基础上可以发展供应链金融服务，充分发挥物的信用，通过仓单和动产抵押融资，提高整个产业链的周转效率，提升供应链的盈利能力；

(4)可以构建竞争壁垒。

在厦门象屿的发展历程中，我们也会发现，公司一步步通过自建、并购搭建了覆盖全国的以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流仓储服务体系。这套体系既为贸易业务货物跨区域调配、配送效率提升提供了支撑，也为占公司毛利近30%的金融服务奠定了基础。

具体到厦门象屿的案例中，我们可以通过CAPEX、固定资产规模和固定资产占资产比重、销售额比重来评估头部大宗供应链企业在物流仓储领域的布局。

表4-1 大宗供应链企业在物流仓储领域的投资（2023，单位：亿元）

若论固定资产规模，物产中大与厦门象屿远高于厦门国贸与浙商中拓，这可以从两者领先且完善的物流基础设施得到印证；而在固定资产的投资上，厦门象屿在2016、2017年后逐步放缓了固定资产投资的力度，2023年后有所加强，但额度仍远小于物产中大和厦门国贸。

当然，物流仓储是重资产，这种重资本的模式对绝大多数供应链公司来说都是一个很高的门槛，但对地方的铁投、交投类公司，却是难得的实现战略转型升级的机遇。

这些公司可以以物流仓储作为切入点，初期先提供货物检测、上下游配送监管等服务，然后向上下游进行延伸，在物流仓储服务基础上，逐步开展代理采购，最终实现“贸易+物流仓储”于一体的大宗供应链服务体系。

在互联网崛起的近20年里，重资产都被定义为一种不太好的商业模式，但是在像大宗商品供应链这样一个普遍轻资产、靠资金驱动、高周转的行业中，重资产是构建竞争力的重要手段，也是做好金融风控和大宗贸易风险管理的关键。

2、风险管理是核心

大宗商品贸易是一项高风险的业务，因为行业低毛利的特征，任何一笔坏账的产生都足以抵消过去多年的盈利积累。抛去融资性贸易不谈，哪怕看似简单的托盘贸易，也需要一套风险管理体系来支撑。因此，风险管理始终跟业务拓展紧密结合在一起。

大宗贸易的风险管理是一门历史悠久的科学，之所以称之为科学，是因为风险管理具备如下特性：

(1)规律性：大宗贸易风险管理普遍经历了现货贸易、远期合约、掉期到套期保值的过程，几乎所有的大宗供应链企业都会遵循这个规律，循序渐进的开展风险管理体系建设；

(2)战略性：风险管理是以战略为指引的，风险管理要明确风险管理的目标是“投资类”还是“投机类”，是以风险最小化还是利润最大化为目标，以及可以选择经营的货种；

(3)系统性：风险管理是一项系统工程，涵盖从风险识别、分类到控制的方方面面，因此在大宗供应链企业的风险管理建设上，需要业务部门、风控部门和内审稽核协同配合，形成对风险进行分类、分层、分级管理的风险管理地图，挂图作战。

正是因为风险管理的科学性，所以大宗供应链行业内存在最佳实践，对后起的大宗供应链企业而言，借鉴成功企业的经验与方法是一条捷径，能够快速搭建出一套落地、高效、适应业务发展的风险管理体系。

尚处于发展初期的大宗供应链企业，风险管理没必要贪大求全，而是要在追求体系的同时突出重点：底层基础上建立标准化的流程和完善的制度；慎重选择经营的货种，根据货种特性设计交易结构，围绕着交易结构，强化风控措施的落地能力。

货种选择和交易结构的设计决定了风险类型与防控措施。具体到大宗供应链企业要应对的风险，最主要的是价格风险、信用风险和货权风险，几乎每家从事大宗贸易的企业都要面对这三类风险。

而在上述三类风险中，首当其冲的是价格风险。

价格风险一般出现在自营贸易中，自营业务的收益会受到价格波动影响，价格上行时持有现货即可获取收益，因此大宗商品价格上行周期赚价差的效果更明显。价格风险体现在当大宗商品价格下跌时，贸易业务可能产生亏损，当大宗商品价格波动金额超过保证金，预期后续价格依然有下跌空间时，下游客户存在弃货的可能，届时大宗供应链服务企业将承担保证金和价格跌幅的差额部分的损失。

我们可以先通过数据看一看CR5价格风险管理的成果。在上市公司年报中，价格风险主要体现在存货贬值导致的计提减值上。并不非常严谨的说，价格管理能力越强，存货贬值计提金额就越小，之所以不是很严谨，是因为还要考虑到不同企业存货货值的基数。

表4-2 CR5存货贬值计提金额（2023，单位：亿元）

无论是计提的绝对金额还是计提金额占存货货值的比率，物产中大都是最高的，这可能是由两个因素造成的，一是经营策略与交易结构；二是物产中大的货种高度集中在黑色系矿产领域，2023年下半年开始，煤炭钢铁等黑色系商品价格一路走低，由此导致存货贬值额度较大。

针对价格风险，市场上可用的管理方法与工具有很多。

表4-3 价格风险管理方法与工具

表格中的四种方法在实务中应用的很普遍，也被大宗供应链企业广泛的接受，但是实际效果并不显著。原因在于要么博弈成分过高，要么属于被动的风险管理措施，更多定位在风险管理“术”的层面。

价格风险的管理，最好的方式还是植根于产业，对产业链的深度经营与理解：分析上下游供需数据，控制存货头寸，并通过规模化经营和供应链服务提高商品的快速变现能力。

价格风险主要出现在自营贸易业务场景中，初创的国资供应链企业实际上大多从事的是托盘贸易和融资性贸易，这两者跟自营贸易都有区别，最大的区别在风险管理的逻辑上，融资性贸易的风险管理实质是金融业务的风险管理，也就是涉及到授信业务的主体信用类风险管理。

信用风险的复杂度要远高于价格风险。当贸易业务发展到一定规模时，都需要对上下游客户做授信和准入，但是传统上这是商业银行的阵地，大宗供应链企业无论是认知还是实践的深度都还处于初级阶段。

信用风险分为预付款（保证金）和应收账款两个场景。供应链企业对应收账款风险的重视度较高，普遍建立了应收账款管理制度；对预付账款的风险虽然也在逐步的得到重视，但是管理成体系的并不多。

照例我们先看看CR5在预付账款管理和应收账款管理方面的绩效。

对预付账款我们可以使用预付账款总额除以上年度净利润来评估健康程度，数据越大，表明风险程度越高。在CR5之中，厦门象屿一骑绝尘，数据远高于物产中大和建发股份。

表4-4 CR5预付账款信用额度（2023，单位：亿元）

应收账款的信用减值包括信用减值金额和坏账计提两部分。减值部分可以简单的理解为坏账部分，而计提金额因为不同企业的计提政策不同，完全放在一起比较并不严谨，但仍然在一定程度上反映了各家的应收账款管理能力。

表4-5 CR5信用减值状况（2023，单位：亿元）

厦门象屿2023年信用风险减值1.79亿元，应收账款坏账计提6.57亿元，在CR5之中最低，表明具备业内领先的信用风险管理能力。

搭建一套信用风险管理体系比较复杂，国资供应链企业可以从制度、组织和流程三方面着力：

(1)制度上，公司需要制定《授信管理办法》，《办法》要对贸易伙伴建立授信机制，授信机制要准确评价贸易伙伴的经营状况和财务状况，全方位动态的反映合作伙伴的偿债能力；

(2)组织上，公司风险管理委员会至少每季度要召开一次信用评定会议，集中对新客户授信，对现有客户根据交易状况做授信调整；

(3)流程上，每笔业务都要执行信用审批制度，凡是涉及到预付账款和赊销的，先要对贸易伙伴做准入评估，确定信用额度；资信低于特定级别的，实行保证金等风险控制措施，实时跟踪账期，及时催款，定期对账，控制应收款项坏账发生。

关于应收账款管理的逻辑与方法，读者可参阅笔者旧文《司库平台下应收账款管理的逻辑与保理公司的机遇》。

货物风险是一个理论上来说不应该成为风险的风险，但现实是大宗供应链企业接二连三的风险事件大多跟货物风险相关。因为实务中看似严密的风控措施和先进的货物监管技术，往往因为货物监管员的道德风险而毁于一旦。

货物风险是统称，实务中可以分为货权风险、控货风险、质量风险和丢货风险。

表4-6 货物风险的分类

货物风险管理的基础是货权风险管理，要从理念上提升对货权管控的理解，大宗供应链企业要聘请专业律师设计系统的、标准化的购销合同，严格把控可能对货权造成争议的条款，明确交易各个阶段的货权所属。

货物风险管理要落实到位，除了完善流程和制度外，重点是要强化运营落地的能力，要求组织架构科学合理，设置专业物流（货物监管）团队，权责清晰，并通过有效的内控设计确保风控措施执行到位。

显然，货物风险的管理有赖于物流仓储设施。对大宗供应链企业而言，控货除了可以满足自身货物风险管控的要求，还能够提升融资能力，引入更多场景化的金融产品。

3、融资能力是关键

我们很难准确的界定大宗贸易和金融的边界，大宗商品贸易天然具有金融属性，而盈利模式又决定了规模为王。因此，如果大宗供应链企业想突破业务规模的天花板，融资能力就成为了关键中的关键。

因为特殊的国情，在谈到融资能力时，央国企和民营企业显然不在一个层级。即使同为央国企，不同央企、国企之间融资能力也仍然存在巨大的差异。

笔者认为，大宗供应链企业的融资能力应包含3个层次的内涵：

图4-1 不同层次的融资能力

第一个层次：融资工具的丰富程度及应用能力。通俗点讲就是大宗供应链企业应用了哪些融资工具？以标准化工具还是非标工具为主？标准化工具与非标准化工具如何组合？标准化工具中，交易所为主还是银行间为主？具体都有哪些金融工具？

第二个层次：融资成本。比较同评级企业中综合融资成本，融资成本越低，显然融资能力越强。

第三个层次：满足上下游交易对手融资需求的能力。即大宗供应链企业提供场景化金融服务的能力。与利用自身信用融资不同，场景化的金融服务能力的价值体现在为供应链上下游的交易对手提供资金融通服务，提升产业链的流动性和周转效率。

我们先从CR5的融资工具说起。

表4-7 CR5的融资工具

注：供应链金融与贸易涉及信用证、商业汇票、动产抵质押融资等工具。

除了浙商中拓稍显保守外，其他四家都尽可能最大化的使用了市场上现有的融资工具，筹资模式丰富，经验很充足 。

值得注意的是，厦门象屿和厦门国贸使用了永续信托这种高息融资工具，金额巨大，其中厦门象屿发行59.18亿，厦门国贸发行115.08亿元。过往这种工具常被华夏幸福等地产商应用，毕竟这种工具的资金成本不是实体企业能够承受的，只有在企业流动性极度紧张时才会选择这款工具。

CR5的融资成本，既可以通过利息支出来估算总体的融资成本，又可以根据发债的产品来具体的比较各家的融资成本。

表4-8 CR5的总体融资成本（2023，单位：亿元）

CR5之中，厦门象屿和厦门国贸的融资成本明显高于其他三家，尤其是厦门象屿，资金成本接近物产中大与建发股份的近2倍，这也可由其使用永续信托这种高息工具得到佐证。

具体到融资工具，我们可以更进一步的分析CR5的融资成本。

表4-9 CR5不同产品的融资成本（2023）

因为资本市场的流动性，即使同一年度、同一期限的债券产品，利率之间仍然存在细微的差异，但是我们通过不同融资工具的比较，仍然能够大致的得到不同企业融资利率的高低：以3年期公司债为例，厦门象屿的利率高于厦门国贸，高于建发股份，高于物产中大，也就是说物产中大具有最低的融资成本。

因为经济仍然处于下行周期，最近5年“降杠杆、降两金”成为国企的政治任务，地方国企继续依靠国资身份获得低成本的资金，通过垫资代采托盘贸易的模式已经很难走得通了。

但在上下游真实存在资金缺口、供应链企业需要做大营收规模的背景下，通过平台模式和交易结构的设计，更多的引入银行等表外资金，成为大宗供应链行业的发展趋势，亦是大宗供应链企业融资能力的体现。

平台模式，我们可以借鉴厦门象屿的案例。2021年，厦门象屿推出了屿仓融、屿采融和屿途融等供应链金融服务，与1+N模式不同，这些金融服务中，供应链企业的授信并不会占用厦门象屿的授信额度，厦门象屿承担的是平台作用，通过数据服务向银行和商业保理公司输出产业链上企业经营状况数据以及货物监管等服务，从而让上下游企业更容易的从银行和其他金融机构获得资金融通的服务。

在这种模式下，供应链企业显而易见的能够突破自身杠杆和资信对业务规模的限制。

平台模式对大宗供应链企业的要求很高，绝大多数供应链公司无法满足银行等金融机构对风险管理的要求。因此除了搭建平台外，还可以通过创新的交易结构设计来引入表外资金。

代表性创新交易结构是订单代采+货物抵押：

(1)下游中小客户与供应链公司签署代理或委托采购协议；

(2)商业银行或其他金融机构为下游中小企业做订单授信，授信的资金定向支付给供应链公司；

(3)存货或仓单抵质押给银行，银行与供应链公司签署委托协议，由供应链公司负责货物的监管；

(4)下游客户分批支付、分批拿货。

上述交易结构发挥了供应链公司的贸易以及物流仓储优势，而且未占用供应链公司的授信额度。业务更合规，完全避免了融资性贸易、虚假贸易等问题。而且更重要的是，有效的降低了银行的风险，解决了银行关注的贸易真实性的问题，帮助银行实现了“管得住、卖得出”的风控目标。

交易结构的创新是适应时下宏观经济、国家产业政策发展的成果，从更宏观的视角看，在中西方加速脱钩、中美地缘冲突加剧、全球和国内产业重构的背景下，大宗供应链公司应该从战略层面系统的思考未来的发展方向。

五、未来发展

以五矿发展、厦门象屿为代表的大宗供应链企业的战略首先还得放在国家大战略的框架内。

国家“畅通国内大循环”、“促进国内国际双循环”的战略需要世界级的大宗供应链企业。作为全球最大的工业国，我们对大宗资源的需求十分旺盛，需要大量从海外进口大宗商品，但是我们没有大宗商品的定价权，往往是中国进口什么、什么价格暴涨，上游价格的大幅波动极大的压缩了制造业的利润。因此从战略上看，国家需要有世界级的大宗供应链企业来保障供应链的安全。

因此从“促进国内国际双循环”的角度，大宗供应链公司未来发展的重点在“上游资源获取”和“加速出海配套”两个领域。

大宗商品标准化程度很高，上游矿产商在质量上差别很小，因此几乎不存在品牌的差异。对于制造业而言，安全、稳定的供应是首要的考量因素。头部供应链企业需要加速向上游延伸，逐步通过收购或股权合作等方式控制矿山、冶炼厂等资源，增强自己在货源方面的竞争力。

这也符合现阶段国内大宗供应链企业的发展方向。大宗供应链企业想要构建竞争壁垒，要么通过股权投资向上游重资产的方向发展，要么通过数字化向下游渗透到终端长尾的实体客户。这种发展路径在国外大宗供应链巨头的发展史上也是有迹可循的，作为国内企业对标的对象，嘉能可和三井物产的发展史都是一部持续的向上游兼并收购缔造“矿产+贸易”巨头的历史。

但是目前，全球矿产资源的稀缺性持续提升，中西方政治冲突激烈，因为地缘政治的影响以及欧美的恶意挑拨打压，国内大宗供应链龙头在获取海外矿产资源方面障碍很高。中国企业想要控制上游矿产资源的难度远高于过去几十年，嘉能可模式的可行性很低。因此，在国际化的战略引导下，以厦门象屿为代表的大宗供应链企业走向了加速出海的模式。

“一带一路”战略以及近3年的出海浪潮催生了大量的海外项目，这些项目尤其是对外承包工程项目催生了原辅材料供应、成品分销、 加工以及跨境物流等一系列需求。但是碍于一带一路上落后的基础设施和供应链，中资企业亟需国内的大宗供应链公司在海外项目中提供高效的配套服务。因此，厦门象屿、厦门国贸纷纷将“走出去”作为战略重点之一，从营收贡献看，海外业务持续处于高速增长阶段，未来将会占据营收的半壁江山。

对大宗供应链公司而言，既然上游重资产的嘉能可模式走不通，那就只能走“中游强化物流仓储、下游赋能客户”的精益化路线了。

通过合资、全资收购，投资码头、仓储及生产和加工设施等基础设施，掌握关键区位的物流设施，打造形成铁路-公路-水路的多式联运物流网络，降低对第三方物流、仓储的依赖性，节省大量的交易成本，提高中游环节的运作效率，也为其对实物商品的灵活操作提供空间。

同时，供应链企业可以基于对产业链的深度介入和增值服务的需求，向全产业链延伸，拓宽分销加工制造等增值服务。代表性的是厦门国贸的“一体化”及合资公司模式和厦门象屿的虚拟工厂模式。这两种模式的共同点都是从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务方案。大宗供应链公司负责上游的原辅材料供应和下游的产成品分销、综合物流服务，并通过数字化技术改造工厂，工厂仅负责研发生产环节。为了实现上下游的高度绑定，通常都会采用合资、股权投资等模式强化控制权。“—体化”模式加强了对客户的绑定，同时产业链上下游的需求也更为稳定，从厦门象屿一体化模式的收益率看，毛利率确实远高于传统的贸易业务。

全产业链运营的核心是供应链整合与价值链再造。在产业链上中下游核心环节中控股或参股相关企业，通过股权投资实现产业链的垂直一体化，在传统的侧重于解决产业链流动性问题的债项融资服务的基础上，深度绑定上下游，统筹供给与需求，降低闲置产能及安全库存，把整个链条上下游的交易成本、产能闲置成本、库存成本、资金占用成本、博弈成本降到最低。

大宗供应链企业依托自身的渠道、物流及资金优势，向上游弱产品品牌、中小生产企业，输出渠道、订单、品控、资金，优化生产产能及安全库存，并对整个供应链实现交付的标准化和数字化，给弱产品品牌背书，最终实现品牌溢价。

全产业链运营实际上正是日本的商社模式，笔者认为，商社模式是未来国内大宗供应链企业的发展方向与对标对象。

值得一提的是，与其他大宗供应链企业相比，厦门象屿通过农业产业互联网平台在全产业链模式中走的更远更深，初步实现了对粮食的上游种植、中游的深加工、仓储环节、流通等环节的全覆盖。

通过粮食产业的布局，厦门象屿实现了品类上的强弱周期相结合，但是因为粮食产业上游原始粗放，加之易损耗、高存储的特点，需要很高的资本密集度，目前厦门象屿的这项业务仍然处于亏损状态，实现盈利尚远。

我们可以简单的将未来发展方向总结为似曾相识的9个字：“国际化、平台化、数智化”，这9个字既包括轻资产与重资产的结合，也包括业务模式与数字技术的融合。

当然，这个趋势对绝大多数供应链企业来说还是很遥远的事。尚处于起步阶段的国企供应链公司，更多关注的应该是商业模式的转变与升级：充分发挥国资的资金优势，在做强做大托盘贸易等资金驱动类业务的同时，深入产业链，提供更多供应链增值服务。

转型初期的主题是：从物流仓储到贸易。这是绝大多数城投、交投、铁投类公司战略转型的关键，但是贸易与服务之间存在本质的差异，贸然进入贸易领域、碎片化的拓展业务，风险很难控制。公司需要在市场需求、资源禀赋和风控体系方面做系统的设计与规划：通过物流仓储等供应链服务切入大宗行业后，城投公司要发挥控货优势，先为区域内企业提供集采服务，然后不断扩大货种，等在区域内站稳脚跟后，再逐步开展市场化的大宗贸易。

当初具贸易规模后，就要考虑从传统“低买高卖”博取时间价差转型为“以需定采”赚取服务收益的现代供应链模式，围绕货物从发运、汽运、装船、卸船、仓储到交易、融资等环节，通过数字化建设，能够追溯全流程货物流通，并实现全流程数据的汇聚与共享，重塑区域产业链。

综上，通过对CR5，尤其是厦门象屿的分析，我们发现，大宗供应链企业因低毛利、高负债而不被资本市场认可，提升估值最好的方式是商业模式的优化，尤其是向产业互联网平台的演进，而非对单票利润过度的关注和投入。

贸易是流量入口，也是业务基础，基于贸易，大宗供应链企业可以通过供应链增值服务提升盈利能力，形成“价差+服务”的商业模式。价差的增长需要依赖经营货种的增加，服务盈利模式则依赖于在供应链上的深度耕耘与投入。

当大宗供应链企业发展到一定规模时，通常都会因占用上下游资金而获得优秀的收现比和净现比，但仍然会面临流动性的问题，这就要求大宗供应链企业提升融资能力，这些能力既包括使用股、债、夹层等融资工具的能力，也包括因监测资本市场而获得低成本资金的能力，还包括不使用自身授信而为上下游交易对手提供场景化融资的能力。

大宗商品贸易的货种决定了交易结构，交易结构又决定了风控措施，因此，当大宗供应链企业在选择货种时，实际上已经确定了将要遇到的风险类型以及企业的风险管理逻辑。

最后，如果非要笔者在CR5之中选择最推崇的一家，笔者会毫不犹豫的选择物产中大，至于原因，想必看完全文，也就再无需多言了。

（全文完）

来源： 建原数科，作者郑建贤